股指期貨的風險來源分析
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關(guān)于股指期貨的風險，可從多個角度進行分類。比如，從風險是否可控的角度劃分，股指期貨的風險可分為不可控風險和可控風險；從風險產(chǎn)生的不同層次看，可以分為宏觀的國家風險、中觀的交易所風險、微觀的期貨公司風險和投資者風險；從風險產(chǎn)生主體的角度看，可分為交易所風險、經(jīng)紀公司風險、投資者風險與政府風險；從投資者的角度看，又可分為市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險與法律風險；從風險可否分散的角度看，可分為系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險；從股指期貨的交易環(huán)節(jié)來劃分，可分為代理風險、流動性風險、強制平倉風險等。本書在綜合考慮各種分類方法的基礎上，根據(jù)風險的重要性等因素，從監(jiān)管和管理的角度出發(fā)重點考察股指期貨的市場風險、信用風險、流動性風險、市場操縱風險和操作風險。
（一）股指期貨的主要風險來源
1.市場風險
市場風險又稱價格風險，它通常是由于基礎資產(chǎn)價格的變化而導致股指期貨合約的價格發(fā)生逆向變動而產(chǎn)生的風險。市場風險是股指期貨交易中最常見、最主要的風險之一。在同一股指期貨市場上，套期保值者和投機者承受的市場風險是不同的。套期保值者的目的旨在通過期貨價值變動來補償現(xiàn)貨市場上資產(chǎn)價值的變動，從而達到保值的目的。而投機者進行股指期貨交易的目的主要是在承擔風險的前提下追逐高額利潤。由于股指期貨有著高杠桿的特性，所以可能存在的市場風險相當高。例如在1987年10月19日的華爾街股災中，道·瓊斯股價指數(shù)當天下跌了508點，由2246.74點狂跌到1738.74點，跌幅高達22.6%，市值損失了5030億美元。在CME的S&P500指數(shù)期貨市場上，拋壓更為嚴重，12月份合約暴跌80.75點，以201.5點收盤，跌幅達28.60%，高于股票現(xiàn)貨市場的跌幅。同日，香港恒生指數(shù)期貨單日下跌了44%，創(chuàng)歷史最大跌幅記錄。同時，由于股指期貨是一種高杠桿交易，當市場行情出現(xiàn)不利變化時，合約價格的一個微小變動就可能給投資者帶來更大的損失。在合約價格波動特別劇烈時，還會導致投資者被強制平倉，甚至出現(xiàn)爆倉的情形。因此，股指期貨的市場風險比股票市場大得多，是期貨交易者最為關(guān)注的風險來源。
2.信用風險
信用風險又稱違約風險，指交易一方不依照約定條款履約而使另一方發(fā)生損失的可能性。這是由于期貨市場特有的保證金制度而出現(xiàn)的一種風險。一般情況下，由于股指期貨交易由期貨交易所擔保履約，因而發(fā)生信用風險的概率很小。期貨交易所一般設有專門的結(jié)算公司（或結(jié)算部門）來充當所有投資者的交易對手。結(jié)算公司根據(jù)各國國情不同，有附屬于交易所的模式，也有相對獨立的控股型結(jié)算模式和完全獨立的結(jié)算模式。交易所本身有一套獨特的交易制度體系，如保證金制度、漲跌停板制度、市價計值等措施可以降低整個市場的信用風險。但如果風險非常集中，也會危及到整個市場體系的安全。盡管在股指期貨交易中，信用風險的發(fā)生概率很低，但也應引起重視，如果交易所對風險控制不力，或在場外進行交易，交易者將面臨嚴重的信用風險。中金所在滬深300股指期貨的結(jié)算制度方面借鑒了國際期貨市場普遍采用的結(jié)算會員制度，這種制度雖然對于防范信用風險有很好的保障，但我們也不能掉以輕心，尤其是在股指期貨發(fā)展的初期。
3.流動性風險
流動性風險是指投資者無法及時以合理的價格買入或賣出股指期貨合約，達到其順利完成開倉或平倉的目的而產(chǎn)生損失的可能性。例如，投資者買入做多時，如市場交投不活躍，以當前的市價不能買入預定數(shù)量的合約，此時，如果要全數(shù)成交，就必須提高買價，這樣無形中就抬高了投資成本，對市場價格的沖擊也比較大。再如，當投資者持有多單且市場可能下跌想盡快平倉了結(jié)時，由于市場流動性不足無法確保所有持倉在當前價位被全部平倉，其結(jié)果就是只能報以更低的價格平倉，有時候甚至無法平倉（比如價格達到跌幅限制），只能眼睜睜看著市場下跌而遭受巨大的損失。以上兩種情形都是流動性風險的體現(xiàn)。實質(zhì)上，前述的流動性風險其實是一種市場流動性不足而帶來的風險，主要表現(xiàn)特征是市場深度和廣度不夠，或者市場價格劇烈波動致使投資者無法在一定價位上對特定頭寸軋平或?qū)_而引起的。對于投資者而言，最擔心的不是市場過度繁榮，而是流動性不足帶來的平倉或開倉困難。還有一種情形的流動性風險稱之為資金流動性風險，是指投資者因保證金賬戶中的流動資金不足而且無法及時追加保證金被強制平倉，或者造成合約到期（結(jié)算）時無法履行支付義務的風險。
股指期貨交易的流動性風險與其他風險有密切的關(guān)聯(lián)，它更多的是伴隨著市場風險、信用風險等的發(fā)生而發(fā)生的。流動性風險管理不當可能引發(fā)金融恐慌進而導致整個市場的流動性缺失。影響股指期貨流動性風險的因素很多，包括方方面面，具體參見圖3-1。
圖3-1 影響股指期貨流動性風險的因素
4.市場操縱風險
市場操縱風險是指參與市場交易的機構(gòu)、大戶為了牟取暴利，故意違反有關(guān)法規(guī)制度和交易所規(guī)則，違背市場“三公”原則，通過單獨或合謀等不正當手段，嚴重扭曲期貨或現(xiàn)貨市場價格，擾亂市場正常秩序而帶來的風險。
從理論上講，成熟的股指期貨市場是一個高效、公平、公開的市場，沒有壟斷，相應的在期貨市場中形成的價格具有預期性、公開性、連續(xù)性和權(quán)威性的特點，因而要使之受到操縱是非常困難的。但是，我們也應該看到，在不成熟的期貨市場，特別是在新興的股指期貨市場中，大機構(gòu)或國際游資利用資金等方面的優(yōu)勢對期貨價格進行人為操縱的可能性是存在的。如在2006年5月21、22日這兩天，韓國股指期貨市場、股票市場和股指期權(quán)市場的劇烈波動就是被境外投資機構(gòu)操縱的典型案例。在韓國股指期貨和股指期權(quán)市場被操縱之后的一段時間，其股指期貨市場和股票市場都出現(xiàn)了猛烈的下跌，股票市場下跌了20%，海外投資機構(gòu)僅在股指期權(quán)上的獲利就達20倍。
從理論上講，成熟的股指期貨市場是一個高效、公平、公開的市場，沒有壟斷，相應的在期貨市場中形成的價格具有預期性、公開性、連續(xù)性和權(quán)威性的特點，因而要使之受到操縱是非常困難的。但是，我們也應該看到，在不成熟的期貨市場，特別是在新興的股指期貨市場中，大機構(gòu)或國際游資利用資金等方面的優(yōu)勢對期貨價格進行人為操縱的可能性是存在的。如在2006年5月21、22日這兩天，韓國股指期貨市場、股票市場和股指期權(quán)市場的劇烈波動就是被境外投資機構(gòu)操縱的典型案例。在韓國股指期貨和股指期權(quán)市場被操縱之后的一段時間，其股指期貨市場和股票市場都出現(xiàn)了猛烈的下跌，股票市場下跌了20%，海外投資機構(gòu)僅在股指期權(quán)上的獲利就達20倍。
5.操作風險
操作風險指由于信息系統(tǒng)或內(nèi)控系統(tǒng)不完善、管理失誤、控制缺失、電腦系統(tǒng)故障而導致的風險。交易執(zhí)行錯誤或交易不能執(zhí)行而導致的較大延遲成本以及機構(gòu)后臺操作出現(xiàn)的問題都屬于操作風險。操作風險一般都是一些人為的錯誤。操作風險長期未受到人們的重視，直到近年來電子技術(shù)的應用越來越廣泛，因操作失誤而導致的損失越來越大，人們才開始重視起來。需要指出的是，操作風險還包括風險定價過程中的模型風險，即交易人員或風險管理人員使用了錯誤的模型，或模型參數(shù)選擇不當，導致對交易價值錯誤估計引起的風險。在衍生產(chǎn)品交易中，出現(xiàn)操作風險的事例時有發(fā)生，有時會對市場帶來意想不到的沖擊，也會給交易者（或公司）帶來巨額損失。
6.法律風險
法律風險是指在股指期貨交易中，由于相關(guān)行為與法規(guī)沖突致使無法獲得預期效果甚至蒙受損失的風險。如有的機構(gòu)不具有股指期貨代理資格，投資者與其簽訂經(jīng)紀代理合同就不受法律保護，投資者如果通過這些機構(gòu)進行股指期貨交易則面臨著法律風險。另外，投資者在與一些經(jīng)紀公司或者代理公司簽署合同時，由于對股指期貨了解不多，不能識別那些欺詐性條款也可能隱含風險。因此，在簽署合同時，務必要看清楚各項條款，以便在法律上能更好地保護自己。法律風險貫穿于股指期貨交易的各個環(huán)節(jié)，因此投資者需要熟悉各個環(huán)節(jié)的流程，熟悉相關(guān)法規(guī)，以維護自身的利益。
（二）股指期貨的特殊風險
除了以上股指期貨作為金融衍生產(chǎn)品之一的一般性風險之外，投資者在參與股指期貨交易時，還可能面臨一些特殊風險。
1.基差風險
基差風險是股指期貨相對于其他金融衍生產(chǎn)品（期權(quán)、掉期等）的特殊風險。基差是某一特定時點某種商品的現(xiàn)貨價格與同種商品的某一特定期貨合約價格間的價差。從本質(zhì)上看，基差反映了貨幣的時間價值，一般應維持在一定區(qū)間內(nèi)的負值（即遠期價格大于即期價格），如S&P500指數(shù)期貨和現(xiàn)貨的基差，在一般情況下維持在2～3點。但在巨大的市場波動中，也有可能出現(xiàn)基差倒掛甚至長時間倒掛的異常現(xiàn)象。當基差發(fā)生異常變動時，表明股指期貨交易中的價格信息已經(jīng)扭曲，此時的套期保值交易或套利交易可能會面臨一定的風險。
根據(jù)股指期貨的定價理論，影響股指期貨理論價格的因素有三個：現(xiàn)貨指數(shù)價格、無風險收益率和其他成本。股指期貨的理論價格等于現(xiàn)貨指數(shù)點數(shù)乘以每點價格加上持有股指期貨至到期日期間內(nèi)的無風險收益（持有成本），減去持有期間內(nèi)未能獲得的股息收益及其他成本。在多數(shù)情況下，無風險收益率要高于現(xiàn)貨指數(shù)的股息率，因此在股指期貨到期之前，股指期貨的價格理論上要超過現(xiàn)貨股票指數(shù)價格，即“理論基差”為負值。但由于股指期貨反應了投資者對未來現(xiàn)貨走勢的預期，所以一旦市場處于悲觀情況氛圍中，則股指期貨價格將隨合約月份而遞減，低于現(xiàn)貨指數(shù)，從而使基差為正值。此外，在股票指數(shù)趨勢反轉(zhuǎn)期間，基差的波動也非常劇烈。套期保值實際上是用基差風險替代了現(xiàn)貨市場的價格波動風險，如果投資者在進行套期保值之初與套期保值結(jié)束之時的基差沒有發(fā)生變化，就可能實現(xiàn)完全的套期保值。
根據(jù)股指期貨的定價理論，影響股指期貨理論價格的因素有三個：現(xiàn)貨指數(shù)價格、無風險收益率和其他成本。股指期貨的理論價格等于現(xiàn)貨指數(shù)點數(shù)乘以每點價格加上持有股指期貨至到期日期間內(nèi)的無風險收益（持有成本），減去持有期間內(nèi)未能獲得的股息收益及其他成本。在多數(shù)情況下，無風險收益率要高于現(xiàn)貨指數(shù)的股息率，因此在股指期貨到期之前，股指期貨的價格理論上要超過現(xiàn)貨股票指數(shù)價格，即“理論基差”為負值。但由于股指期貨反應了投資者對未來現(xiàn)貨走勢的預期，所以一旦市場處于悲觀情況氛圍中，則股指期貨價格將隨合約月份而遞減，低于現(xiàn)貨指數(shù)，從而使基差為正值。此外，在股票指數(shù)趨勢反轉(zhuǎn)期間，基差的波動也非常劇烈。套期保值實際上是用基差風險替代了現(xiàn)貨市場的價格波動風險，如果投資者在進行套期保值之初與套期保值結(jié)束之時的基差沒有發(fā)生變化，就可能實現(xiàn)完全的套期保值。
2.合約品種差異的風險
合約品種差異的風險，是指類似的合約品種，如日經(jīng)225種股指期貨和東京證券股指期貨，在相同因素的影響下，價格變動不同。表現(xiàn)為兩種情況：一是價格變動的方向相反；二是價格變動的幅度不同。類似合約品種的價格，在相同因素作用下變動幅度上的差異，也構(gòu)成了合約品種差異的風險。
3.標的資產(chǎn)風險
股指期貨交易中，標的物設計的特殊性，是其特定風險無法完全鎖定的原因。從套期保值技術(shù)的角度看，商品期貨、利率期貨和外匯期貨的套期保值交易都可以通過在對應的現(xiàn)貨市場和期貨市場進行數(shù)量相等、方向相反的交易來徹底鎖定風險。而股指期貨的標的資產(chǎn)是一個虛擬的股價指數(shù)，這種設計使得股票現(xiàn)貨市場的頭寸和股指期貨市場的頭寸在數(shù)量上的一致僅具有理論上的意義，而不具有現(xiàn)實操作性。因為股價指數(shù)在設計中除了考慮樣本股的市場代表性和綜合性外，每一樣本股在指數(shù)中的權(quán)重也是不一樣的，這就使得必須在現(xiàn)貨市場復制一個與標的指數(shù)在品種和權(quán)數(shù)上完全一致的股票組合，通過套期保值交易才能真正鎖定全部風險，然而這種做法在實踐中是不經(jīng)濟的。通常的做法是投資者盡量構(gòu)造一個與指數(shù)相關(guān)性較強但具有可操作性的股票組合，但這樣做的結(jié)果可能無法完全鎖定風險。
4.交割制度風險
由于股指期貨實行的是現(xiàn)金交割而非實物交割方式，合約到期時對未平倉合約將用現(xiàn)金完成清算，這使得它存在更大的交割制度風險。如在利率期貨交易中，符合規(guī)格的債券現(xiàn)貨無論如何也可以滿足一部分交割要求。但股指期貨合約到期時只能是完全的現(xiàn)金交割，不能以對應的股票完成清算。