《巴菲特致股東的信》歷來(lái)是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對(duì)投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 2009

2009年，公司凈利潤(rùn)為218億美元，每股賬面價(jià)值增長(zhǎng)了19.8%。也就是說(shuō)，自從現(xiàn)任管理層接手公司之后，45年來(lái)，每股賬面價(jià)值從19美元增長(zhǎng)到84，487美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為20.3%。

　　我們當(dāng)前的股東人數(shù)大約為500，000名，而最近伯克希爾收購(gòu)伯林頓北方公司的行為，至少又增加了65000名股東。對(duì)我和我長(zhǎng)期合作伙伴查理·芒格來(lái)說(shuō)，更重要的是，我們的所有者認(rèn)同伯克希爾的業(yè)務(wù)、目標(biāo)、約束和文化。因此，在每篇報(bào)告里，我們都重述了引導(dǎo)我們的經(jīng)濟(jì)原則。我強(qiáng)烈建議特別是新股東，要認(rèn)真閱讀這些原則。歷年來(lái)伯克希爾一直恪守這些原則，而且將來(lái)我離開(kāi)后也會(huì)繼續(xù)遵守下去。

　　此外，在股東信中，我們將再次審查下基本業(yè)務(wù)，希望能給伯林頓北方公司新來(lái)者提供新生定位培訓(xùn)，同時(shí)對(duì)伯克希爾老員工提供一次培訓(xùn)。

　如何計(jì)算

　　從一開(kāi)始，查理和我就對(duì)評(píng)估我們完成了什么和未完成什么堅(jiān)持理性和堅(jiān)決的標(biāo)準(zhǔn)。那防止我們抵擋不住誘惑。選擇標(biāo)普500作為我們的標(biāo)準(zhǔn)是一個(gè)很簡(jiǎn)單的選擇，因?yàn)槲覀兊墓蓶|幾乎不用花任何成本就可以通過(guò)持有指數(shù)基金來(lái)獲得相應(yīng)的業(yè)績(jī)。他們?yōu)槭裁匆�給我們錢來(lái)僅僅復(fù)制那個(gè)結(jié)果呢？

　　我們的一個(gè)更難的決定是如何計(jì)算伯克希爾相對(duì)標(biāo)普的進(jìn)展。有的觀點(diǎn)說(shuō)用我們股價(jià)的變化。事實(shí)上，在一個(gè)長(zhǎng)期的時(shí)間，這是最好的選擇。但每年股票價(jià)格是非常反復(fù)無(wú)常的。即使包括10年數(shù)據(jù)的估值，也會(huì)因估值期早期或末期特別高或低的價(jià)格而變得不正常。微軟的Steve Ballmer，GE的Jeff Immelt可以告訴你那個(gè)問(wèn)題，當(dāng)他們接手管理時(shí)，他們股票在極端的價(jià)格交易使他們痛苦不堪。

　　計(jì)算我們每年增長(zhǎng)的最佳標(biāo)準(zhǔn)是伯克希爾每股內(nèi)在價(jià)值的變化�？墒�，那個(gè)價(jià)值不可以通過(guò)任何接近精確地?cái)?shù)據(jù)計(jì)算得出，因此，我們給他一個(gè)粗略的代替：每股賬面價(jià)值。另外，多數(shù)公司的賬面價(jià)值比他的內(nèi)在價(jià)值少。伯克希爾無(wú)疑也是這種情況�？傮w來(lái)說(shuō)，我們業(yè)務(wù)的價(jià)值遠(yuǎn)超于他的賬面價(jià)值。我們非常重要的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，這個(gè)差異是巨大的。即使如此，查理和我都認(rèn)為賬面價(jià)值最有效跟蹤內(nèi)在價(jià)值的變化，即使它低估了內(nèi)在價(jià)值。運(yùn)用這種計(jì)算方法，正如這封信首段所述，從1965財(cái)政年度開(kāi)始，我們賬面價(jià)格每年增長(zhǎng)20.3%。

　　我們應(yīng)該注意，如果我們用市場(chǎng)價(jià)格作為我們的標(biāo)準(zhǔn)，伯克希爾的業(yè)績(jī)看起來(lái)會(huì)更好；從1965財(cái)政年度開(kāi)始，每年的復(fù)合增長(zhǎng)率為22%。驚訝的是，復(fù)合年增長(zhǎng)率小小的不同造成了這45年收益率的**不同，市場(chǎng)價(jià)值收益率為801516%，賬面價(jià)值收益率為434057%。我們的市場(chǎng)收益率更好是因?yàn)?965年，伯克希爾以較低于賬面價(jià)值的價(jià)格賣了正在賺錢的紡織品資產(chǎn)，而現(xiàn)在，伯克希爾通常以高于賬面價(jià)值的價(jià)格賣一級(jí)業(yè)務(wù)。

　　總之，表格傳遞了三個(gè)信息，兩個(gè)是正面的，一個(gè)是非常負(fù)面的。首先，從1965-69開(kāi)始，到2005-09結(jié)束，這41個(gè)五年期收益率，從來(lái)沒(méi)有超過(guò)標(biāo)準(zhǔn)普爾收益率。第二，當(dāng)收益率為正時(shí)，雖然我們的表現(xiàn)落后于標(biāo)準(zhǔn)普爾，但在收益率為負(fù)的十一年，我們的表現(xiàn)一直比標(biāo)準(zhǔn)普爾好。換句話說(shuō)，我們的防守比我們的進(jìn)攻好，這種情況很可能會(huì)繼續(xù)下去。

　　一個(gè)很大的負(fù)面信息是，我們的業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)隨著我們規(guī)模的擴(kuò)大而急劇下降，這個(gè)不好的趨勢(shì)是必然會(huì)繼續(xù)的。可以確定的是，伯克希爾有許多出色的業(yè)務(wù)和一些非常優(yōu)秀的經(jīng)理，他們?cè)谝粋�(gè)不一般的公司文化中發(fā)揮他們最大的智慧。查理和我相信這些因素日后會(huì)繼續(xù)產(chǎn)生高于平均水平的業(yè)績(jī)。但大量的因素總和鑄就了公司自己的發(fā)動(dòng)力。我們未來(lái)的優(yōu)勢(shì)，如果存在，將只是我們歷史中的一小部分。

　　我們不做什么

　　很久之前，查理說(shuō)出了他最大的野心："我所有想知道的就是我將會(huì)死在哪里，因此我將不會(huì)去那里。"這個(gè)智慧由偉大的普魯士數(shù)學(xué)家Jacobi激發(fā)，他建議"逆向，總是逆向"為解決困難的一個(gè)方法。（同樣，逆轉(zhuǎn)方法在用一個(gè)不那么高尚的層面也適用：反著來(lái)唱一首歌曲，你很快會(huì)重新獲得你的車子，房子和妻子。）

　　這里是一些我們?cè)诓�克稀�栠\(yùn)用查理的思想的例子：

　　查理和我會(huì)避開(kāi)一些我們?cè)u(píng)估不了未來(lái)的業(yè)務(wù)，無(wú)論他們的產(chǎn)品多么好。以前，不用天才都可以預(yù)見(jiàn)例如汽車(1910年)、飛機(jī)(1930年)、和電視機(jī)(1950年)行業(yè)的巨大的增長(zhǎng)。但之后的未來(lái)也包括了各方面的競(jìng)爭(zhēng)，那會(huì)降低進(jìn)入那些行業(yè)的幾乎所有公司的利潤(rùn)。即使是幸存者也是遍體鱗傷。即使查理和我可以清楚的預(yù)見(jiàn)某行業(yè)之后會(huì)有巨大的增長(zhǎng)，那也不代表我們可以確定他的利潤(rùn)率和資本收益率，因?yàn)橛性S多競(jìng)爭(zhēng)者在為霸權(quán)這個(gè)地位作斗爭(zhēng)。在伯克希爾，我們會(huì)堅(jiān)持未來(lái)幾十年利潤(rùn)可以預(yù)見(jiàn)的業(yè)務(wù)。即使如此，我們將會(huì)犯很多錯(cuò)誤。

　　我們從來(lái)不依靠陌生人的善意。太大以至于不會(huì)失敗不是伯克希爾的退路。相反，我們總是會(huì)安排我們的事務(wù)，任何可以想到的現(xiàn)金需求將會(huì)用我們自有流動(dòng)資金滿足。另外，流動(dòng)資金會(huì)從我們?cè)S多不同的業(yè)務(wù)盈利得到不斷補(bǔ)充。當(dāng)2008年9月金融系統(tǒng)的心臟停止跳動(dòng)的時(shí)候，伯克希爾是系統(tǒng)流動(dòng)資金和資產(chǎn)的供應(yīng)者，而不是懇求者。在危機(jī)的最高峰，我們投入了155億美元，否則他們只能向聯(lián)邦政府求助。其中的90億為三家很受推崇、并且曾經(jīng)很安全的美國(guó)企業(yè)提供資金支持，而且沒(méi)有任何延遲，他們需要我們對(duì)信心的有形支持。剩下的65億美元滿足我們購(gòu)買Wrigley的承諾，這項(xiàng)交易沒(méi)有中止過(guò)，然而在其他地方還充滿著恐慌。為了保持我們的財(cái)力我們付出了很高的代價(jià)。我們經(jīng)常持有的二百多億準(zhǔn)現(xiàn)金資產(chǎn)現(xiàn)在只產(chǎn)生很低的收益。但至少我們睡得很安穩(wěn)。

　　我們打算讓我們的下屬公司自己經(jīng)營(yíng)，我們不對(duì)他們?cè)谌魏纬潭壬系墓芾砘蛘弑O(jiān)督。這表示我們有時(shí)候會(huì)很晚才發(fā)現(xiàn)一些管理問(wèn)題，還有一些運(yùn)營(yíng)和資金決策，如果咨詢查理和我的意見(jiàn)，將不會(huì)被執(zhí)行。但是，我們大多數(shù)的經(jīng)理人極好地使用我們賦予他們的獨(dú)立性，他們用保持所有者導(dǎo)向的態(tài)度回報(bào)我們對(duì)他們的信心，這是在一個(gè)巨大的機(jī)構(gòu)無(wú)價(jià)的和非常少見(jiàn)的。我們寧愿承受少數(shù)不良決策的可見(jiàn)代價(jià)，也不愿意承受因?yàn)槌翋灥墓倭胖髁x而造成的決策太慢（或者根本出不了決策），而導(dǎo)致的無(wú)形成本。隨著我們對(duì)BNSF的收購(gòu)，我們現(xiàn)在擁有257000雇員，和差不多幾百個(gè)不同的運(yùn)營(yíng)單位。我們希望每個(gè)單位擁有更多員工。但我們不會(huì)允許伯克希爾變成委員會(huì)，預(yù)算編制，多層管理層泛濫的臃腫機(jī)構(gòu)。相反，我們計(jì)劃像分開(kāi)管理的中大型規(guī)模的公司的集合那樣運(yùn)營(yíng)，他們大多數(shù)的決策制定發(fā)生在營(yíng)運(yùn)層。查理和我只限于分配資金，控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，挑選經(jīng)理人和制定他們的薪酬。

　　我們不會(huì)爭(zhēng)取華爾街的支持�；�于媒體或者分析師意見(jiàn)的投資者不是我們的目標(biāo)投資者。相反，我們需要合伙人，他們加入伯克希爾因?yàn)樗麄兿Ｍ�在一個(gè)他們了解的企業(yè)做長(zhǎng)期投資，也因?yàn)檫@符合他們一致同意的政策。如果查理和我與其他合伙人參與一個(gè)小風(fēng)險(xiǎn)投資，我們會(huì)尋找和我們同步的人。我們知道，共同的目標(biāo)和分享的命運(yùn)造就開(kāi)心的所有者與管理者的商業(yè)聯(lián)姻。就算是擴(kuò)展到大規(guī)模投資也不會(huì)改變這個(gè)事實(shí)。

　　建立一個(gè)和諧的股東群體，我們與我們的股東直接，及時(shí)地溝通。我們的目標(biāo)是告訴你，如果我們的位置調(diào)換，我們會(huì)想知道的東西。另外，我們會(huì)在周末一早把我們的季度和年度財(cái)務(wù)信息公布在網(wǎng)站上，因此，在讓你和其他投資者在非交易日有足夠的時(shí)間消化我們這個(gè)多面性的企業(yè)發(fā)生的事情（有時(shí)候，交易所期限要求在非星期五的日子披露）。這些事情不可以在幾段文字中充分地總結(jié)，也不可能作為記者有時(shí)候?qū)ふ业娜菀妆挥涀〉男侣剺?biāo)題。

　　例如，去年，我們看到簡(jiǎn)要報(bào)告如何出問(wèn)題。12830字的年度信文中有這么一句："例如，我們確定2009年經(jīng)濟(jì)會(huì)蹣跚而行，或者比這好一點(diǎn)，但這個(gè)結(jié)論沒(méi)有告訴我們市場(chǎng)是上升還是下降。"許多新聞機(jī)構(gòu)大張旗鼓地報(bào)道這句話的前半部分，卻沒(méi)有提及任何結(jié)尾部分。我認(rèn)為這是可怕的新聞業(yè)：被誤導(dǎo)的讀者或者觀眾也許會(huì)覺(jué)得，查理和我對(duì)股票市場(chǎng)有不好的預(yù)測(cè)，即使我們不但在那個(gè)句子里，在其他地方也清楚的表示我們不是在預(yù)測(cè)這個(gè)市場(chǎng)。被誤導(dǎo)的投資者為此付出了巨大的代價(jià):信出來(lái)的那天，道瓊斯指數(shù)收于7063點(diǎn)，卻在年底上升到10428點(diǎn)。

　　說(shuō)明了類似的經(jīng)歷以后，你可以明白，為什么我選擇與你盡可能直接，完整地溝通。

　讓我們從GEICO開(kāi)始，它因?yàn)?億年度廣告預(yù)算（差不多汽車保險(xiǎn)領(lǐng)域廣告亞軍的兩倍）而出名。GEICO由Tony Nicely管理，Tony 18歲加入公司，現(xiàn)在66歲的他依然每天出入公司，正如79歲的我。我們都為能在我們喜歡的行業(yè)工作而感到幸運(yùn)。

　　GEICO的客戶同樣對(duì)公司感覺(jué)溫暖，這里是證明：自從伯克希爾1996年收購(gòu)GEICO，他的市場(chǎng)占有率從2.5%增加到8.1%，保單持有者凈增加700萬(wàn)。也許他們和我們聯(lián)系是因?yàn)槲覀兊谋诨⒑芸蓯?ài)，但他們從我們這里購(gòu)買保單，存大量的錢。

　　伯克希爾分兩步收購(gòu)GEICO。在1967-80年，我們花了4700萬(wàn)美金購(gòu)買了公司三分之一股票，這些年中，公司大量回購(gòu)他們自己的股票導(dǎo)致我們的持有增長(zhǎng)到50%，我們不用再購(gòu)買更多的股票。在1996年1月2日，我們用現(xiàn)金23億美元購(gòu)買了GEICO剩下的50%股權(quán)，大約我們初次購(gòu)買的50倍。

　　有一個(gè)華爾街老笑話和我的經(jīng)歷很相似：

　　顧客：謝天謝地我在5元是購(gòu)買了XYZ。我聽(tīng)說(shuō)現(xiàn)在它18元了。

　　經(jīng)紀(jì)：是的，這只是開(kāi)始。事實(shí)上，這個(gè)公司做得很好，18元時(shí)買比你當(dāng)時(shí)的購(gòu)買還好。

　　顧客：該死，我就知道我應(yīng)該等等。

　　GEICO 2010年的增長(zhǎng)可能減慢。美國(guó)汽車銷售量的下降導(dǎo)致汽車注冊(cè)的減少。另外，高失業(yè)率導(dǎo)致越來(lái)越多司機(jī)不買保險(xiǎn)（那在幾乎任何地方都是非法的，但如果你失去了工作，但仍然想開(kāi)車……）。但我們的"低成本生產(chǎn)者"地位，保證將來(lái)給我們帶來(lái)巨大的收入。1995年，GEICO是國(guó)家最大的6架汽車保險(xiǎn)商之一；現(xiàn)在我們排名第三。公司浮寸金從27億增長(zhǎng)到96億。同樣重要，在伯克希爾擁有的14年里，GEICO有13年實(shí)在承保利潤(rùn)中經(jīng)營(yíng)的。

　　1951年我第一次訪問(wèn)GEICO時(shí)，我很激動(dòng)。當(dāng)時(shí)我還是一個(gè)20歲的學(xué)生。謝謝Tony，我現(xiàn)在更加激動(dòng)。

　　第三個(gè)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)很有影響力的是General Re。幾年前，這個(gè)業(yè)務(wù)還在麻煩中，現(xiàn)在，他是我們保險(xiǎn)王冠上一顆閃閃發(fā)光的珠寶。

　　在Tad Montross的帶領(lǐng)下，General Re在2009年表現(xiàn)出色，也給我們帶來(lái)了帶一般大額的每美金保費(fèi)浮寸金。除了General Re的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，Tad和他的同事還**發(fā)展了人壽再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，這個(gè)業(yè)務(wù)正不斷地成長(zhǎng)增值。

　　去年，General Re終于100%擁有Cologne Re.這個(gè)收購(gòu)從1995年開(kāi)始，雖然當(dāng)時(shí)只是部分擁有，那是我們進(jìn)入全世界的其中一部分。Tad和我將會(huì)在9月訪問(wèn)Cologne，感謝他的經(jīng)理們對(duì)伯克希爾所作的貢獻(xiàn)。

　　最后，我們擁有許多小一點(diǎn)的公司，他們多數(shù)都專注于保險(xiǎn)界的其他部分�？傊�，正如下表所��，他們的業(yè)績(jī)一直都是可盈利，給我們帶來(lái)的浮寸金也是非常多的。查理和我非常珍惜這些公司和他們的經(jīng)理人。

　　現(xiàn)在有一個(gè)慘痛的懺悔：去年你的董事長(zhǎng)合上了一個(gè)非常昂貴的失敗業(yè)務(wù)的賬本，這完全是由他自己造成的。

　　許多年以來(lái)，我一直在苦苦思考我們可以為我們數(shù)百萬(wàn)忠誠(chéng)的GEICO客戶提供的副產(chǎn)品。不幸的是，我成功了，我想到了我們必需賣我們的信用卡。原因是GEICO保單的持有者可能都有良好的信用風(fēng)險(xiǎn)，向他們提供有吸引力的信用卡可以給我們帶來(lái)好處。我們得到了正確地業(yè)務(wù)，但是錯(cuò)誤的類型。

　　在我最終清醒之前，我們的信用卡業(yè)務(wù)稅前損失為6300萬(wàn)美金。于是我們以每美金55分的價(jià)格出售了我們問(wèn)題應(yīng)收賬款組合，再度損失4400萬(wàn)美金。

　　必需強(qiáng)調(diào)，GEICO的經(jīng)理人從來(lái)不對(duì)我的主意感興趣。他們警告我，我們有可能得不到GEICO客戶的奶油，而是得到，讓我們叫他"非奶油"。我巧妙地暗示我比他們年長(zhǎng)和聰明。

　　我只是比他們老。

公用事業(yè)業(yè)務(wù)

　　伯克希爾-哈撒韋擁有中美能源控股89.5%的股份。中美能源旗下有多家公用事業(yè)公司，其中最大的幾家包括：(1)Yorkshire Electricity and NorthernElectric，它擁有380萬(wàn)終端用戶，是英國(guó)第三大電力公司；(2)中美能源，它服務(wù)著72.5萬(wàn)電力用戶，主要集中在愛(ài)荷華；3)Pacific Power and Rocky Mountain Power，服務(wù)著西部六州的170萬(wàn)電力用戶；(4)Kern River and Northern Natural pipelines，通過(guò)它運(yùn)輸?shù)奶烊粴庹济绹?guó)用量的6%。

　　中美能源控股有兩位了不起的管理者：Dave Sokol和Greg Abel。另外，我的老朋友Walter Scott及其家族持有該公司大部分股權(quán)。Walter給任何經(jīng)營(yíng)都帶來(lái)了非一般多的業(yè)務(wù)。同Dave、Greg和Walter的十年合作讓我深信，伯克希爾找不到比他們更好的搭檔了，他們是真正的夢(mèng)之隊(duì)。

　　有些讓人掃興的是，中美能源還擁有全美第二大房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司HomeServices of America。這家公司有21個(gè)地方品牌和1.6萬(wàn)個(gè)代理商。盡管去年對(duì)于房屋銷售而言仍是恐怖之年，但HomeServices取得了還算不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。另外，該公司還收購(gòu)了一家芝加哥經(jīng)紀(jì)公司，并且還將在合理價(jià)格水平上尋求收購(gòu)其他高質(zhì)量的經(jīng)紀(jì)公司。十年之后，HomeService會(huì)比現(xiàn)在大得多。

　　我們的電力公用事業(yè)，多數(shù)都是提供壟斷服務(wù)，我們以一個(gè)與客戶服務(wù)領(lǐng)域共生的態(tài)度運(yùn)營(yíng)，那些使用者依靠我們提供一級(jí)服務(wù)并且為他們的未來(lái)投資。發(fā)電和大型輸電設(shè)備的許可和建造花費(fèi)很長(zhǎng)時(shí)間，因此我們必需有遠(yuǎn)見(jiàn)。同時(shí)，我們希望公用事業(yè)管理者（為客戶服務(wù)）允許我們?cè)谑褂媒^資金滿足將來(lái)需求的時(shí)候有合適的回報(bào)。我們不應(yīng)該期望管理者履行他們的承諾，除非我們是這樣。