《聰明的投資者》第18章 優(yōu)先股和普通股
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優(yōu)先股和普通股
在這里,應(yīng)該對優(yōu)先股做某些觀察。真正好的優(yōu)先股能夠而且確實(shí)存在,盡管它們的投資形式不好,但它們本身是好的。典型的優(yōu)先股持有者將安全性基于公司支付普通股的能力和愿望上。一旦普通股紅利被取消,或甚至更危險(xiǎn),那么其地位就不穩(wěn)定了。另一方面,典型的優(yōu)先股除了享受超出固定股息的利率外,不參與公司利潤的分配。因此,優(yōu)先股持有人既沒有債券持有者（或債權(quán)人）的決定索取權(quán),也沒有普通股持有者（或合伙人）享有的獲取利潤的可能性。
在蕭條時(shí),優(yōu)先股法定地位上的這些弱點(diǎn)便更加明顯。所有優(yōu)先股中,只有一小部分使自己處于牢固的地位,在整個(gè)變遷中保持一個(gè)毫無問題的投資地位。經(jīng)驗(yàn)告訴我們,購買優(yōu)先股的時(shí)間,是臨時(shí)性的逆境使得它們的價(jià)格被過分壓低時(shí)（在這時(shí),它們可能適合于進(jìn)取的投資者,但不適合于防御型投資者）。
換句話說,它們應(yīng)該在廉價(jià)的基礎(chǔ)上被購買,或根本不被購買。我們今后將更加關(guān)心可轉(zhuǎn)換債券和有類似權(quán)利的債券,因?yàn)樗a(chǎn)生了某些特殊的獲利可能性。
優(yōu)先股總體地位的另一個(gè)特點(diǎn)值得一提：公司購買者比個(gè)人投資者有好得多的納稅地位。基于它們普通利息的收入總量,公司僅需支持紅利收入15％的所得稅。從1965年起,公司稅率是48％,這意味著作為優(yōu)先股紅利收入的100美元僅需納稅7.20美元,而作為債券利息收入的100美元?jiǎng)t需納稅48美元。另一方面,除了最近有一點(diǎn)減免外,個(gè)人投資者在優(yōu)先股投資上須支持與債券同樣多的稅收。所以,嚴(yán)格地按邏輯講,所有投資等級的優(yōu)先股應(yīng)該由公司購買,就像所有免稅債券應(yīng)該由支付所得稅的投資者購買一樣。
股票形式
如同迄今所討論的,債券形式和優(yōu)先股形式,是易于理解和相對簡單的。債券持有者有權(quán)在確定的日期得到固定的利息和返還的本金；優(yōu)先股所有者取得固定的股息,更重要的是,股息必須在任何普通股紅利之前支付,它的本金值在任何指定的日期前不會到期（股息可能是累積的或非累積的,股票持有者可能有也可能沒有選舉權(quán)）。
上面討論了大多數(shù)債券和優(yōu)先股,以及分配中的基本總量。毫無疑問,仍有數(shù)不清的例外,最著名的類型是可轉(zhuǎn)換債券和類似的債券及收入債券。除了這些外,還有許多債券,就它們對本金、利息或紅利的索取權(quán)、選舉權(quán)、分解權(quán)等等而論,都存在獨(dú)自的奇異性。
在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的投資組合策略中,混合的或不規(guī)則的證券形式被作為防止證券雜質(zhì)的主要的外觀依據(jù)。評價(jià)這些特殊證券的真正效果或價(jià)值經(jīng)常是很困難的。證券的期限實(shí)際上可能有不尋常的吸引力,并且它也可能構(gòu)成例外的情況。在例外的情況下,不規(guī)則證券僅應(yīng)該被有進(jìn)取心的投資者購買,那些防御型的投資者不應(yīng)該去碰它們。
普通股的利弊
在本書的第一版中（1949年）,我發(fā)現(xiàn)對所有投資組合中包含大量普通股成分的情況插入一長段說明是必要的。普通股通常被認(rèn)為具有高投機(jī)性,因而是不安全的；它們曾經(jīng)從1946年的高水平大幅度地下跌,但這并沒有吸引投資者,反而削弱了投資者在股票證券交易的信心。我已經(jīng)對隨后16年中出現(xiàn)的逆境做過評論,股價(jià)的大幅上升現(xiàn)在已使得它們在所記錄的高水平上看來是安全和可獲利的投資,但實(shí)際上可能伴隨著相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。
我在1949年對普通股的優(yōu)點(diǎn)所作的認(rèn)證取決于兩個(gè)主要觀點(diǎn)：第一點(diǎn)是,它們提供了相當(dāng)程度上的保護(hù),以避免由于通貨膨脹使投資者的資金遭受損失,而債券卻不能提供任何保護(hù)。題為“股票對債券維持的實(shí)際收入”的圖為這個(gè)認(rèn)證提供了證據(jù)。第二點(diǎn)是,多年來,它們給予投資者更高的平均回報(bào)。它的產(chǎn)生是由于平均紅利收入超過好的債券收益和未分配的利潤重新投資的結(jié)果。
盡管這兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)是很重要的,并且在過去長期使普通股比債券有好得多的記錄。但是我經(jīng)常告誡,如果股票購買者為他的股票支付太高的價(jià)格,他可能會失去這些利潤。市場水平回升到1929年至1932年大幅下跌的邊緣花費(fèi)了25年時(shí)間。從1957年起,由于它們的高價(jià)格,普通股又一次失去了紅利收入高于債券利率收入的傳統(tǒng)優(yōu)點(diǎn),剩下就要看通貨膨脹因素和經(jīng)濟(jì)增長因素在將來是否會彌補(bǔ)這個(gè)不利的發(fā)展。
讀者應(yīng)該清楚,在這個(gè)水平上,我們一般不會熱心于普通股。根據(jù)已經(jīng)給出的理由,我感覺到,防御型的投資者不可能在他的有價(jià)證券中沒有一定比例的普通股,即使他必須把它們看作是兩種禍害中較小的一個(gè)——較大的是全部持有債券所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
投資普通股的原則
對防御型投資者的組合策略,普通股的選擇是很簡單的。下面提出應(yīng)遵守的四個(gè)原則：
1. 應(yīng)該有適當(dāng)?shù)牡皇情L度的多樣化,就也許意味著有最少10種和最多大約30種不同的證券。
2. 所選擇的每一個(gè)公司應(yīng)該是大的、突出的、謹(jǐn)慎投資的。盡管這些修飾語是不確定的,但它們的一般意義是清楚的。關(guān)于該點(diǎn)的討論被放在本章的結(jié)尾。
3. 每個(gè)公司應(yīng)該具有一個(gè)長期的連續(xù)的紅利支付的記錄（在道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)中的所有證券滿足了這個(gè)紅利要求）。為了明確這占為,我建議連續(xù)紅利支付的要求至少從1940年開始。該點(diǎn)將簡捷地我們帶進(jìn)現(xiàn)在一般所指的“戰(zhàn)前”時(shí)期。
4. 聯(lián)系到過去7年的平均收益,投資者應(yīng)該表明他將愿意為一個(gè)證券所支付的價(jià)格的界限。我建議這個(gè)界限設(shè)置為平均收益的25倍,并且不多于最近12個(gè)月的20倍。這個(gè)限制幾乎將所有最強(qiáng)的和最流行的公司從組合證券中去掉了。特別是,它實(shí)質(zhì)上取消了在過去很多年中被投機(jī)型和機(jī)構(gòu)投資者所喜愛的整個(gè)成長股目錄。
成長股和防御型投資者
術(shù)語“成長股”被用于這樣一種股票：其過去每股收益的增長遠(yuǎn)高于整個(gè)普通股的收益率且人們預(yù)計(jì)今后仍會如此（一此權(quán)威人士認(rèn)為,真正的成長股應(yīng)該有望在10年至少將其收益翻倍,即它們的復(fù)合年收益率增長超過7.1％）。顯然,如果支付的價(jià)格不過分的話,這種類型的股票具有購買和擁有的吸引力。當(dāng)然,由于成長股長期以與現(xiàn)在收益相聯(lián)系的高價(jià)出售,并且在過去一段時(shí)間以比它們的平均收益高許多的倍數(shù)出售,因而是存在問題的。這說明在成長股中已經(jīng)導(dǎo)入了相當(dāng)重的投機(jī)因素,并在這個(gè)領(lǐng)域以遠(yuǎn)不是簡單的方式進(jìn)行了成功運(yùn)作。
最主要的成長股長期以來一直是國際商業(yè)機(jī)器公司股票,它已經(jīng)為幾年前購買它并堅(jiān)持持有的那些人帶來了豐厚的回報(bào)。我已經(jīng)指出,這個(gè)“最好的普通股”在1961年至1962年的6個(gè)月下跌中,其市場價(jià)格實(shí)際上已經(jīng)下跌了50％。其他成長股對不利的發(fā)展,表現(xiàn)得更加脆弱；在某些情況下,不僅價(jià)格已經(jīng)跌回,而且收益也是如此,因而給那些擁有它們的人造成了雙重?fù)p失。適合我們目的的第二個(gè)例子是得克薩斯儀器股價(jià)有限公司股票,它在6年中價(jià)格從5美元上升到256美元,沒有支付紅利,而它的收益從每股40美分增加到3.91美元（注意：價(jià)格上升是利潤的5倍,這是流行的普通股的特點(diǎn)）。但兩年后,收益下跌了將近50％,并且價(jià)格下跌了4/5,到49美元。
從這些例子,讀者將會明白為什么我把成長股總體上作為防御型投資者的一個(gè)很不確定和有風(fēng)險(xiǎn)的媒價(jià)。當(dāng)然,奇跡能夠通過正確的個(gè)人選擇而出現(xiàn),即在一個(gè)正確的水平上買入,在大幅上漲之后和在不可避免地下跌之前賣出。但普通投資者不可能期望實(shí)現(xiàn)這點(diǎn),就像他不能在樹上找到錢一樣。相反,我認(rèn)為相對不流行的因而可用合理收益幾倍價(jià)格得到的大公司群的股票,給一般公眾提供了一個(gè)合理的而非投機(jī)的選擇區(qū)域。
投資公司股票
擁有少于5000美元資金的普通股投資者將得到忠告,應(yīng)通過投資公司證券的媒價(jià)間接地獲利他的清單。大多數(shù)現(xiàn)在被購買的股價(jià)由所謂的開放型公司發(fā)行,它們通過分銷組織持續(xù)地銷售它們的證券。索價(jià)包括對銷售成本的彌補(bǔ),其傾向于大約占基本資產(chǎn)價(jià)值的8％。股份可以在任何時(shí)間以當(dāng)時(shí)的資產(chǎn)價(jià)值回售給公司。投資者所得的紅利等于在基本證券上的支付減去運(yùn)作費(fèi)用支持,其平均大約是凈資產(chǎn)的0.55％,并且可能是公司收入的15％。
開放型公司被有效地管理著,它們肯定比典型的小投資者犯更少的嚴(yán)重錯(cuò)誤。因而,毫無疑問,開放型公司使擁有少量財(cái)富的一般的投資者能夠充分履行其投資作用,這些投資者希望在相當(dāng)多的普通股中取得收益。
擁有大量財(cái)富的防御型投資者是購買開放型公司的股份還是選擇他自己的普通股組合,是一個(gè)更易引起爭議的問題。在這兩個(gè)方面有許多爭論；投資者可能按照他自己在這個(gè)事情上的觀點(diǎn)行事。
由于另外一種類型的基金,即被稱為封閉型公司基金的存在,投資公司的問題變復(fù)雜了。這樣的企業(yè)不會像開放型公司那樣持續(xù)地購買和銷售它們自己的股份,因而封閉型公司的股份,如同美國鋼鐵公司的普通股那樣,完全由公開市場的買者和賣者所決定。它們中的大多數(shù)已經(jīng)按財(cái)產(chǎn)價(jià)值的很大折扣有規(guī)律地出售。換句話說,當(dāng)?shù)湫偷墓举Y產(chǎn)的市場價(jià)值每一股份等于20美元時(shí),那么封閉型公司的股份通常僅用16美元便可買到。
開放型公司和封閉型公司基金作為一個(gè)整體,已經(jīng)說明過去許多年的結(jié)果大致等于道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn).普爾500種股票綜合指數(shù)的結(jié)果（這里,我指的是所有的普通股基金）。
我確信,就經(jīng)濟(jì)而言,封閉型基金總體上比開放型基金或互助基金能夠提供更好的價(jià)值。對不同的公司和不同的年份,投資結(jié)果會在很廣的范圍內(nèi)變化；但兩個(gè)群體的整個(gè)行為是非常相似的。顯然中,那些按凈資產(chǎn)價(jià)值的80％購買封閉型股份的投資凈回報(bào)更好于按價(jià)值的108％購買開放型股份的投資凈回報(bào)（不一致的原因能夠在簡單的事實(shí)中發(fā)現(xiàn),互助基金股份是通過很多勤奮工作的上門推銷商銷售的,而封閉型股份的銷售則沒有類似的努力）。
然而,應(yīng)該指出,有相當(dāng)一部分開放型基金為“無負(fù)荷”銷售,即按凈資產(chǎn)值而沒有附加的銷售費(fèi)用（也有一些開放型基金僅有1％或2％的附加費(fèi)用）。他們中的大多數(shù)由投資顧問商行和傭金機(jī)構(gòu)操作,并通過收取管理費(fèi)用和傭金得以補(bǔ)償。1963年底,該類型中最大的結(jié)算基金是路米斯——塞勒斯互助合作基金,最大的全普通股基金是斯庫德、斯蒂文斯和克拉克普通股基金。顯然,這個(gè)群體已經(jīng)產(chǎn)生了一個(gè)接近于滿負(fù)荷互助基金和封閉型公司基金的長期記錄。因?yàn)闆]有雇傭銷售商來銷售股份,因而無負(fù)荷基金不如較大負(fù)荷基金增長得那么快（這里,與儲蓄銀行人壽保險(xiǎn)相當(dāng)類似,它們更經(jīng)濟(jì)但不如銷售商銷售保險(xiǎn)那樣流行）。