《聰明的投資者》第20章 進(jìn)攻型投資者的組合策略:負(fù)面方法
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進(jìn)攻型投資者的組合策略:負(fù)面方法
僅僅由于收益誘人而去購(gòu)買缺乏足夠安全性的債券或優(yōu)先股是不明智的。
進(jìn)攻型投資者應(yīng)從與防御型投資者相同的基礎(chǔ)開始,即在高等級(jí)債券和以合理價(jià)格購(gòu)買的高等級(jí)普通股之間進(jìn)行資金的分配。
進(jìn)攻型投資者應(yīng)從防御型投資者相同的基礎(chǔ)開始,即在高等級(jí)債券和以合理價(jià)格購(gòu)買的高等級(jí)普通股之間進(jìn)行資金的分配。他將準(zhǔn)備擴(kuò)充范圍,以便投資于其他類型的證券,但在每種場(chǎng)合,他都需要對(duì)選擇有一個(gè)合理的推斷。用有條理的方式討論這個(gè)主題存在著困難,這是由于對(duì)進(jìn)攻型操作沒有唯一的或理想的模式。選擇的領(lǐng)域是很廣的；選擇不僅依賴于個(gè)人的能力和工具,而且可能同樣依賴于他的興趣和偏好。
對(duì)進(jìn)攻型投資者最有用的是采取一種消極的方式。讓他將高等級(jí)優(yōu)先股留給合伙購(gòu)買者,讓他避開低等級(jí)的債券和優(yōu)先股,除非能以廉價(jià)水平購(gòu)買它們,這通常意味著以低于賬面價(jià)值至少30%的價(jià)格購(gòu)買。他將會(huì)讓其他人購(gòu)買外國(guó)政府債券,即使收益可能是誘人的。他也將注意所有類型的新證券,包括可轉(zhuǎn)換債券和似乎十分誘人的優(yōu)先股以及最近幾年的有很好收益的普通股。
對(duì)標(biāo)準(zhǔn)債券投資,進(jìn)攻型投資者將會(huì)盡量采用防御型同行建議的模式,并在可以得到大約4.5%的收益的一等納稅證券和其長(zhǎng)期收益高達(dá)3.5%的高質(zhì)量的免稅債券之間做出選擇。
二等債券與優(yōu)先股
現(xiàn)在,我們應(yīng)該討論投資于二等債券的問題,很容易發(fā)現(xiàn)這些債券產(chǎn)生的任何指定的回報(bào)率可以8%或更高。在一等和二等債券之間的主要不同于收益與利息相比的倍數(shù)。例如,在1964年早期,芝加哥、密爾沃基、圣保羅和太平洋公司回報(bào)率為5%的債券,價(jià)格68美元,收益率7.35%。但是, 1963年鐵路稅前收益僅是其債券全部利息支出的1.5倍,違背了我們關(guān)于有著良好防范的鐵路債券其公司收益要高于債券利息5倍的期望。
許多投資者購(gòu)買這種類型的債券,是因?yàn)樗麄?ldquo;需要收入”,并且不能在由頂級(jí)債券所提供的不多的回報(bào)上取得進(jìn)展。經(jīng)驗(yàn)清楚地表明,僅僅由于收益誘人而去購(gòu)買缺乏足夠安全性的債券或優(yōu)先股是不明智的（這里,“僅僅”意指?jìng)瘺]有以大的折扣出售,因而不會(huì)提供資本價(jià)值巨大的收益機(jī)會(huì)）。當(dāng)這樣的公債券以全價(jià)購(gòu)買,即比100低不了幾點(diǎn),那么,在將來某一個(gè)時(shí)候,持有者看到一個(gè)低得多的行市的可能性是很大的。當(dāng)不好的業(yè)務(wù)或不好的市場(chǎng)出現(xiàn)時(shí),這種類型的債券對(duì)一段時(shí)間的嚴(yán)重下跌會(huì)非常敏感；利息和紅利的支付經(jīng)常被延期或至少處在危險(xiǎn)之中,即使操作根本不壞,也經(jīng)常有明顯的價(jià)格弱點(diǎn)。
作為對(duì)二等質(zhì)量?jī)?yōu)先股這個(gè)特點(diǎn)的特殊說明,讓我們總結(jié)一下1946年至1947年10種鐵路收入債券的價(jià)格行為。這些債券包含了在1946年以96美元或更高價(jià)格出售的債券,它們的高價(jià)平均是102.5美元。在隨后的年份中,該組債券所記錄下來的低價(jià)平均僅為68美元,在極短的時(shí)間內(nèi),市場(chǎng)價(jià)值損失了1/3。很奇怪的是,國(guó)家鐵路顯示1947年比1946年收益好得多；因此,劇烈的價(jià)格下跌是與商業(yè)圖表反向的,是整個(gè)市場(chǎng)廉價(jià)銷售的反映。但應(yīng)指出,這些收入債券的跌落比道.瓊斯工業(yè)股圖表中的普通股的跌落比例（大約23%）更大。顯然,在超出100美元價(jià)位上購(gòu)買這些債券的購(gòu)買者不可能期待在證券市場(chǎng)的進(jìn)一步上升中有任何程序的分享。唯一有吸引力的特點(diǎn)是收益,平均大約為4.25%（與其相反,一等債券為2.50%,年收入高出1.75%）。然而,這些二等債券的購(gòu)買者冒著損失相當(dāng)一部分本金的風(fēng)險(xiǎn)而只獲得很小的年度收入,結(jié)局就太快且太平淡了。
上面的例子需要我們重視在“商人投資”綽號(hào)下流行的謬論。它們認(rèn)為,購(gòu)買公債券比高等級(jí)證券所得的收益更大,并且具有相應(yīng)的更大的風(fēng)險(xiǎn)。在交易中,如果僅僅為了1%或2%額外的年收入,而接受公認(rèn)的損失本金的可能性,它就是一件壞事情。如果你愿意承擔(dān)一些風(fēng)險(xiǎn),你應(yīng)該肯定,如果事情進(jìn)展良好,你首先能夠在本金值上取得相當(dāng)大的收益。因而,以賬面價(jià)值出售的收益率為5.5%或6%的二等債券幾乎總是一個(gè)壞的購(gòu)買。價(jià)格為70美元的同樣的證券可能更有意義,如果你有耐心,你將可能在那個(gè)水平上購(gòu)買它。
二等債券和優(yōu)先股擁有兩個(gè)相矛盾的性能,明智的投資者必須清楚地記在心里。在壞的市場(chǎng),幾乎所有的證券都經(jīng)受著一段時(shí)間的嚴(yán)重下跌；另一方面,當(dāng)好的條件重現(xiàn)時(shí),大量的證券又重新回到它們的價(jià)位。當(dāng)股市不利時(shí),優(yōu)先股已經(jīng)幾年沒有支付股息了,這是真實(shí)的情況。作為30年代持續(xù)蕭條的結(jié)果,40年代初有大量的此種股票。在1945年至1947年戰(zhàn)后繁榮時(shí)期,這些大的累積優(yōu)先股中的許多或者以現(xiàn)金或者以新的證券支持,并且本金也經(jīng)常被償還。結(jié)果,大量利潤(rùn)被那些在幾年前購(gòu)買這些證券的人所獲得,而當(dāng)時(shí)這些證券無人理睬并被低價(jià)出售。
在整個(gè)賬目中,二等高級(jí)債券可得到的高收益將證明已經(jīng)彌補(bǔ)了不可挽回的本金損失,這一點(diǎn)可能是真的。換句話說,一個(gè)以它們的開價(jià)購(gòu)買所有這種證券的投資者,最終可能過得很好,就像將自己限于一流質(zhì)量證券的投資者一樣,甚至稍微更好一點(diǎn)。（在國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局指導(dǎo)下所進(jìn)行的精心統(tǒng)計(jì)和研究表明,情況確實(shí)如此。）
要是沒有實(shí)際目的,問題就很不切題。無論結(jié)果如何,當(dāng)二等債券的價(jià)格突然下跌時(shí),以全價(jià)購(gòu)買它們的購(gòu)買者將會(huì)焦慮和煩惱。更進(jìn)一步,他不可能購(gòu)買足夠的證券以保證一個(gè)平均結(jié)果,他也不能夠留出大量收入的一部分以彌補(bǔ)或“分期償還”那些已被證明是永久的資本損失。最后,如果長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)證明在下一個(gè)弱市可能以70美元或更少的價(jià)格買到股票,
那么就一般意義上講,應(yīng)該禁止以100美元左右的價(jià)格購(gòu)買。
外國(guó)政府債券
即使只有很少經(jīng)驗(yàn)的投資者都知道,總體而言,外國(guó)債券從1914年以來一直有一個(gè)不好的投資記錄。由于兩次世界大戰(zhàn)和一次前所未有的世界性危機(jī),這是不可避免的。然而,沒有幾年,市場(chǎng)條件非常適合以賬面價(jià)格銷售某些新的外國(guó)證券。這個(gè)現(xiàn)象為我們提供了許多有關(guān)普通投資者心理活動(dòng)的軌跡,并且不僅僅在債券領(lǐng)域。
幾乎所有外國(guó)政府債券都比一流的國(guó)內(nèi)債券收益更大。在1964年初,高利率的債券,例如澳大利亞的或丹麥的債券,利潤(rùn)率大約是5%。這些債券在這里發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)成的市場(chǎng)——息票率通常比在他們自己國(guó)家更低——因?yàn)槊绹?guó)人相信它們是很安全的,并被每年0.5%左右的額外收益所吸引。美國(guó)債券投資者只具有相當(dāng)短暫的記憶和很有限的想像力,他們幾乎不會(huì)回想起來在上一個(gè)時(shí)代幾乎影響了所有外國(guó)債券的經(jīng)濟(jì)和政治變遷,他們也不可能設(shè)想在將來發(fā)生相同變遷的可能性,包括類似的大幅度價(jià)格下跌。
我沒有具體理由關(guān)心澳大利亞和丹麥債券的價(jià)格水平,但我的確知道,當(dāng)麻煩到來時(shí),外國(guó)證券的擁有者沒有法律或其他方式實(shí)施他的索賠。那些在1953年以117美元的高價(jià)購(gòu)買古巴共和國(guó)4.5美元債券的人眼睜睜看著利息未被付與,然后在1963年以20美分的低價(jià)出售了它們。當(dāng)年,紐約證券交易所債券表中包括了比利時(shí)、剛果5.25美元債券,價(jià)格36美元；以及各種波蘭債券,價(jià)格低到7美元。自從它們?cè)?922年以價(jià)格96.5美元供給這個(gè)國(guó)家以來,有多少讀者考慮過重復(fù)捷克斯洛伐克8%債券的變遷？它們?cè)?928年上升到112美元,1932年下跌到67.75美元,1936年回升到106美元,1939年暴跌到6美元,1947年（不可思議地）回升到117美元,1948年迅速下跌到35美元,并在1963年以19.125美元的低價(jià)出售。
幾年以前,存在著一個(gè)關(guān)于購(gòu)買外國(guó)債券各類的爭(zhēng)論,這個(gè)爭(zhēng)論是基于類似于我們一樣富有的債權(quán)國(guó)所具有的對(duì)外國(guó)的道德責(zé)任。時(shí)間,它帶來如此多的報(bào)復(fù)。現(xiàn)在我們正在處理一個(gè)自己難以處理的平衡支付問題,部分問題可以歸結(jié)于尋找小額收益的美國(guó)投資者對(duì)外國(guó)債券的大規(guī)模購(gòu)買。過去的幾年中,我們從購(gòu)買者的立場(chǎng)對(duì)這種投資的內(nèi)在吸引力提出了質(zhì)疑；或許我們現(xiàn)在應(yīng)該加上一點(diǎn),如果投資者拒絕了這些機(jī)會(huì),將會(huì)給他的國(guó)家和他本人帶來益處。
新證券
我的一個(gè)建議是,所有的投資者都應(yīng)該留意新的證券,簡(jiǎn)單地說,這意味著在購(gòu)買它們之前應(yīng)該地調(diào)查和非常嚴(yán)格地測(cè)試。
對(duì)這雙重限制,有兩個(gè)原因。第一個(gè)原因是,在新證券之后隱含著特別的推銷術(shù),因而這被稱作一定程序的銷售阻力；第二個(gè)原因是,大多數(shù)新證券在“有利的市場(chǎng)條件”下銷售,這意味著有利于銷售者而結(jié)果對(duì)購(gòu)買者不利。
隨著我們從最高等級(jí)債券到二等優(yōu)先股到最低級(jí)普通股的等級(jí)逐步下降,這些考慮就變得越來越重要了。在過去進(jìn)行的大量的籌資,包括以買入價(jià)支付現(xiàn)存的證券和由具有更低息票的新證券作為替代,其中的大多數(shù)屬于高等級(jí)債券和優(yōu)先股的范疇。購(gòu)買者主要是金融機(jī)構(gòu),足以保護(hù)自己的利益。因而這些證券被精心地定價(jià)以適應(yīng)可比較證券的現(xiàn)行利率,并且高能力的推銷術(shù)對(duì)結(jié)果也沒有付出太高的價(jià)格,并且它們中的許多后來在市場(chǎng)上明顯下跌。這就是當(dāng)條件對(duì)發(fā)行者有利時(shí),銷售各種新證券的總體趨勢(shì)中的一個(gè)方面；但一流證券的情況對(duì)購(gòu)買者的負(fù)面的影響可能只是不愉快的而不是嚴(yán)重的。
當(dāng)我們研究1945年至1946年和1960年至1961年出售的低等級(jí)債券和優(yōu)先股時(shí),情形稍有不同。由于這些證券的大部分售出給了個(gè)人和業(yè)余投資者,因此,銷售努力的效果更明顯。這些證券的特點(diǎn)是,當(dāng)根據(jù)適當(dāng)年數(shù)的公司業(yè)績(jī)進(jìn)行判斷時(shí),它們不會(huì)作出適當(dāng)?shù)恼故尽Ｈ绻軌蚣僭O(shè)現(xiàn)在的收益將會(huì)繼續(xù)而沒有嚴(yán)重的倒退,那么它們中的大多數(shù)看起來的確是很安全的。發(fā)行這些證券的投資銀行家可能接受這個(gè)假設(shè),并且他們的銷售商在說服他們自己和他們的顧客接受相同的效果時(shí)沒有任何困難。然而,這是一種不好的投資方法,并且可能證明代價(jià)是很高的。
牛市周期通常以大量私人擁有的企業(yè)轉(zhuǎn)成掛牌股份公司為特征。這是在1945年至1946年和從1960年開始又出現(xiàn)的情況,后一過程到達(dá)相當(dāng)?shù)某潭戎钡揭?962年災(zāi)難性的關(guān)閉。一個(gè)相當(dāng)普遍的過程就是將優(yōu)先股出售給公眾,經(jīng)常是增加貨幣以滿足企業(yè)膨脹的需求,為了老的擁有者的利益,也出售大約25%的普通股。因而,后者將保持大約75%的普通股并在誘人的時(shí)期將剩余部分變成現(xiàn)金。在大多數(shù)情況下,優(yōu)先股將以普通股的開價(jià)稍高的價(jià)格轉(zhuǎn)換成為普通股。
這種方法,現(xiàn)在是共同投資的標(biāo)準(zhǔn),在這里值得考慮。為方便起見,我們將不僅處理可轉(zhuǎn)換債券中的新證券,而且也處理一般的形式。許多投資者毫無疑問已經(jīng)被證券銷售商引入到可轉(zhuǎn)換債券,而這些銷售商已經(jīng)有新的證券要銷售。
可轉(zhuǎn)換債券
這種債券被斷言對(duì)投資者和發(fā)行公司都特別有利。投資者得到一個(gè)債券或優(yōu)先股的較多的保護(hù),加上分享普通股價(jià)值任何大幅上升的機(jī)會(huì)；發(fā)行者能夠以適當(dāng)?shù)睦⒑蛢?yōu)先股股息的成本來增加資本,并且如果所期望的繁榮得以實(shí)現(xiàn),發(fā)行者就可以將其轉(zhuǎn)換成為普通股而免去優(yōu)先股責(zé)。因而,計(jì)價(jià)的雙方將會(huì)相處得很好。
顯然,前面的章節(jié)有點(diǎn)夸大了情形,因?yàn)槟悴豢赡芸恳粋�(gè)機(jī)智的計(jì)劃得到出一個(gè)對(duì)雙方都更好的交易。在轉(zhuǎn)換權(quán)的交易中,投資者通常放棄質(zhì)量或收益,或?qū)煞矫娑贾匾哪承〇|西。相反,如果由于可轉(zhuǎn)換性,公司以更低的成本得到它的貨幣,那么它就正在減少普通股持有者對(duì)未來增長(zhǎng)所要求的回報(bào)部分。在這個(gè)主題上,產(chǎn)生了一系列贊成與反對(duì)的狡辯。得到的最安全的結(jié)論是,可轉(zhuǎn)換債券與任何其他形式的債券一樣,以自身的形式,保證其既不誘人也非不誘人。問題將完全依賴于圍繞著單獨(dú)證券的事實(shí)。
然而,我們確實(shí)知道,在1945年至1946年流通的典型的可轉(zhuǎn)換債券已被證明是不誘人的。事實(shí)上,整個(gè)該組的市場(chǎng)行為已被證明比那些不具備可轉(zhuǎn)換特征的優(yōu)先股更令人失望。表16將刻畫出這種情景。
從這些數(shù)據(jù)得出的結(jié)論并不是說,可轉(zhuǎn)換債券本身比非轉(zhuǎn)換債券和直接債券更不誘人,其他的方面是相同的,而對(duì)立是真實(shí)的。但我們也清楚地看到,其他的方面在實(shí)際中并不相同,并且附加的可轉(zhuǎn)換權(quán)利經(jīng)常——或許一般地——暴露出這種證券缺乏真正的投資質(zhì)量。
當(dāng)然,真實(shí)的情況是,可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股比同一公司的普通股更安全,即它最終損失本金的風(fēng)險(xiǎn)更小,因此,那些購(gòu)買了新的可轉(zhuǎn)換證券以取代相應(yīng)的普通股的人,其行為在某種程度上是符合邏輯的。在大我數(shù)情況下,普通股并不是以一個(gè)規(guī)定的價(jià)格開始,因此這時(shí)購(gòu)買是不明智的,且可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股所作的替代并不能充分改善這種情形。更進(jìn)一步,大量的可轉(zhuǎn)換債券是被那些對(duì)普通股沒有特別興趣和信心的投資者所購(gòu)買,他們從來沒有想過在當(dāng)時(shí)購(gòu)買普通股,但他們被似乎是優(yōu)先權(quán)加上接近市場(chǎng)的可轉(zhuǎn)換權(quán)的理想組合所誘惑。在許多情況下,這個(gè)組合運(yùn)行良好,但統(tǒng)計(jì)似乎表明它更可能是一個(gè)陷阱。
與可轉(zhuǎn)換債券相聯(lián)系,存在著一個(gè)大多數(shù)投資者難以認(rèn)識(shí)的特別問題,即當(dāng)利潤(rùn)出現(xiàn)時(shí),它也同時(shí)帶來一個(gè)進(jìn)退兩難的困境。持有者是否應(yīng)該在稍微上升一點(diǎn)就賣出？他是否應(yīng)該持有以等待更大的上升？如果債券被收兌——當(dāng)普通股已經(jīng)有相當(dāng)大的上升時(shí),這種情況經(jīng)常發(fā)生——他是否應(yīng)該賣出或轉(zhuǎn)換成為普通股并且保留它呢？
讓我們通過具體的費(fèi)用來進(jìn)行討論。你以100美元的價(jià)格購(gòu)買3.5%的債券,轉(zhuǎn)換成價(jià)格為25美元的股票,即按每1000美元債券40股的比率。股票上升的30美元時(shí),這使得債券至少值120美元,所以它以125美元出售。你或者出售或者持有。如果你持有,希望有一個(gè)更高的價(jià)格,你幾乎處在與普通股持有者相同的位置；如果股票下跌,你的債券也會(huì)下跌,你的收入回報(bào)可能比普通股少得多。一個(gè)保守的人可能說,超出125美元,你的位置已經(jīng)變得太投機(jī)了,所以他應(yīng)該出售并得到令人滿意的25%的利潤(rùn)。
到目前為止,一切順利,但我們還要進(jìn)一步追蹤這件事。當(dāng)持有者以125美元賣掉債券后,在許多情形中,普通股將繼續(xù)上升,并帶有可轉(zhuǎn)換性,投資者會(huì)痛苦地看到他過快地出售了很多股份。下一次,他決定持有它到150美元或200美元。當(dāng)證券上升到140美元時(shí),他沒有出售。然后,市場(chǎng)崩潰,他的債券下跌到80美元。他又一次做錯(cuò)了事。
除了產(chǎn)生這些壞的猜想帶來的精神痛苦時(shí)——它們似乎是不可避免的——在可轉(zhuǎn)換債券的操作中還存在著真正的數(shù)字上的缺陷。或許可以假設(shè)一個(gè)按25%或30%利潤(rùn)出售的嚴(yán)格和統(tǒng)一的策略,或許多持有者應(yīng)用這一策略時(shí),將能夠成功地進(jìn)行運(yùn)作。但是,如果就像真的出現(xiàn)一樣這些債券缺乏足夠的基本的安全并且趨向于在牛市的后階段發(fā)行和購(gòu)買,那么它們的大多數(shù)就不會(huì)升到125美元,當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí),也不會(huì)不崩潰。因而,可轉(zhuǎn)換債券的投機(jī)機(jī)會(huì)在實(shí)際中被證明只是虛幻的。
由于如今的牛市異常的長(zhǎng),可轉(zhuǎn)換債券作為一個(gè)總體15年來已經(jīng)干得很好了,但這僅意味著大多數(shù)普通股已經(jīng)享受了大多數(shù)可轉(zhuǎn)換債券能夠分享的大上漲。投資于可轉(zhuǎn)換債券的好處只能通過市場(chǎng)下跌時(shí)它們的表現(xiàn)來檢驗(yàn)。
下述埃費(fèi)夏普可轉(zhuǎn)換債券在1945年至1948年期間的表現(xiàn)是有趣的,它有助于加強(qiáng)我們的論題。大多數(shù)可轉(zhuǎn)換債券代表著一個(gè)機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)的特別組合,它對(duì)于投資者可能是撩人的同時(shí)又是令人失望的。
在1945年,埃費(fèi)夏普以103美元出售兩種4.5美元收入企業(yè)債券,每種300萬美元,以每股40美元轉(zhuǎn)換成為普通股。股票迅速上升到65.5美元,然后（在2股分成3股之后）上升到88美元。后一個(gè)價(jià)格使得這個(gè)可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值至少為200美元。在這個(gè)期間,兩種債券以很小的溢價(jià)發(fā)行,因而它們實(shí)際上被全部轉(zhuǎn)換為普通股,該普通股被許多財(cái)政債券的原始投資基金購(gòu)買者所保留。價(jià)格很快開始了劇烈的下跌,在1948年3月,股價(jià)跌到7.375美元。這表示企業(yè)債券的價(jià)值僅為27美元,或者原始價(jià)值損失了75%,而不是100%以上的利潤(rùn)。
我對(duì)新的可轉(zhuǎn)換債券的一般態(tài)度是懷疑。在這里,我的意思是指,像其他類似的觀察一樣,投資者在購(gòu)買它們之前至少應(yīng)觀察兩次以上。在懷有敵意的細(xì)察之后,他可能發(fā)現(xiàn)某些有利于拒絕的例外情況。當(dāng)然,理想的組合是一個(gè)非常安全的可轉(zhuǎn)換債券,它可以轉(zhuǎn)換成誘人的普通股,并且價(jià)格僅稍高于現(xiàn)行的市場(chǎng)價(jià)。不時(shí)地出現(xiàn)一些新的證券滿足這些要求。然而,根據(jù)證券市場(chǎng)的本質(zhì),你更可能在某些已經(jīng)發(fā)展到了有利位置的老證券中發(fā)現(xiàn)這樣的機(jī)會(huì)（如果一個(gè)新證券確實(shí)很堅(jiān)挺,它就不可能有一個(gè)好的轉(zhuǎn)換權(quán)）。
在標(biāo)準(zhǔn)型可轉(zhuǎn)換債券中,在給予什么和不給予什么之間的良好平衡,可由美國(guó)電話電報(bào)公司在融資中廣泛使用這種類型的債券來很好地說明。1913年至1957年,該公司至少銷售了9種不同的可轉(zhuǎn)換債券,它們中的大多數(shù)將預(yù)約權(quán)給予了股票持有者。可轉(zhuǎn)換債券對(duì)公司有很大的好處,它帶來了比股票出售廣泛得多的購(gòu)買者,這是由于該種債券流行于許多擁有大量資金的金融機(jī)構(gòu),這些機(jī)構(gòu)中的一部分便不允許購(gòu)買股票。債券的利息收入通常少于相應(yīng)的股息收入的一半。這是個(gè)抵消債券持有者優(yōu)先權(quán)的因素。由于公司維持它的9美元股息率已經(jīng)有40年了（從1919年至1959年的股票分割）,實(shí)際上將所有的可轉(zhuǎn)換債券最終轉(zhuǎn)換成了普通股。因而,這些可轉(zhuǎn)換債券的購(gòu)買者在幾年中日子過得很順利,盡管并非像他們?cè)谝患?jí)市場(chǎng)購(gòu)買了資本股那樣好。是這個(gè)例子而不是可轉(zhuǎn)換債券的內(nèi)在吸引力,為美國(guó)電話電報(bào)公司贏得了聲譽(yù)。為了在實(shí)際中證明它們的正確性,我還應(yīng)有一些例子,在這些例子中,即使普通股的表現(xiàn)令人失望,可轉(zhuǎn)換債券也會(huì)良好運(yùn)轉(zhuǎn)。可是這樣的例子不容易找到。