《聰明的投資者》第37章 過剩的現(xiàn)金資產(chǎn)與金融效率
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過剩的現(xiàn)金資產(chǎn)
現(xiàn)在我們對(duì)持有過多現(xiàn)金的問題簡要談一談。
許多相對(duì)不太成功或是不夠大眾化的企業(yè)往往會(huì)隨著時(shí)間的推移而積累相當(dāng)多的額外現(xiàn)金資產(chǎn)。這些現(xiàn)金有時(shí)來自前幾年的股票生意,而現(xiàn)在作為不必要的資產(chǎn)持有；有時(shí)來自大量固定資產(chǎn)貶值及耗盡而逐年積累的資金,實(shí)質(zhì)上是原始資產(chǎn)被轉(zhuǎn)化成了現(xiàn)金；有時(shí)來自數(shù)目巨大的臨時(shí)收入。這些現(xiàn)金資產(chǎn)只會(huì)產(chǎn)出很小的收益,一般形式為國家債券,而且企業(yè)經(jīng)營達(dá)不到最佳狀態(tài)。相比較于持有流動(dòng)資產(chǎn),它們的市場價(jià)格也傾向于反映出較小的創(chuàng)造利潤的能力。
只要這些過量資金保留在企業(yè)上,外部股東將很少從分紅或市場價(jià)格中獲利。對(duì)于這部分過量資金來說,一個(gè)較好的出路是用低于公平價(jià)的價(jià)格購買外部股。內(nèi)部股股東能評(píng)估出這些現(xiàn)金形式的資產(chǎn)對(duì)他們而言的全部價(jià)值,因?yàn)檫@些現(xiàn)金在其控制之下,如果他們想得到與資產(chǎn)比例相對(duì)應(yīng)的股票額,可以輕易地安排一次分紅。
1929年后,一個(gè)公司重新購買自己的股價(jià)已成為一個(gè)被廣泛采用的標(biāo)準(zhǔn)的操作方法。金融權(quán)威們對(duì)于重購中出現(xiàn)的公平待遇問題未引起足夠重視,而股東也未考慮這一點(diǎn)。故而,在這里須采用一個(gè)基本原則：一個(gè)公司必須公平地對(duì)待它所有的股東,它應(yīng)該給予投資者一個(gè)公平的價(jià)格。
如果這樣一個(gè)公平的價(jià)格高于市場價(jià)——這種情況經(jīng)常發(fā)生——那么重購必須以競爭性的招標(biāo)方式進(jìn)行,最高的投標(biāo)價(jià)應(yīng)與公平的價(jià)格相當(dāng)。
在投資基金領(lǐng)域和持股公司系統(tǒng)形成的公用事業(yè)領(lǐng)域,SEC（證券交易委員會(huì)）已制止了一些不平等的重購政策,但也僅在這些領(lǐng)域SEC才對(duì)購買股份者有裁決權(quán)。如果我們能提高股東在處理這些事情上的智力水平,那么公正待遇也就隨之而來,以替代那些專制的法規(guī),而且它會(huì)應(yīng)用于每一個(gè)公共持股的企業(yè)。
這里需指出,在第11章曾將美國夏威夷輪船公司作為低估價(jià)值的公司,就是我們討論過的兩種情況中的一個(gè)例子。它的現(xiàn)金資產(chǎn)不能反映它的市場價(jià)格,因?yàn)樗划a(chǎn)出了很小的收益,而且現(xiàn)在和將來的運(yùn)行結(jié)果也未被看好。它的相當(dāng)一部分現(xiàn)金資產(chǎn)已經(jīng)持續(xù)數(shù)年被用于重購股份,并往往低于公平的價(jià)格,大概有20％的資產(chǎn)是以這種低價(jià)方式收回的。
在第10章曾提及的Burton-Dixie公司,在市場價(jià)每股20美元的情況下以每股16美元擁有現(xiàn)金資產(chǎn)。好像它將會(huì)成為一個(gè)通行的例子：擁有超過需要的現(xiàn)金,導(dǎo)致股東的投資權(quán)益不充分。
金融效率的概念
本章中兩個(gè)主要分支可用“金融效率”的概念統(tǒng)一起來。一個(gè)公司可以管理得很好,但同時(shí)卻沒有外部股東以同樣的回報(bào),這是因?yàn)樗?ldquo;效率”僅局限于操作運(yùn)行,而沒有擴(kuò)展到資本的最佳利用。其實(shí),有效率的運(yùn)行是以低成本產(chǎn)出最高利潤,有效率的金融都需求股東的資產(chǎn)并以適合他們最大利益的方式運(yùn)作。而這一問題,對(duì)管理者來說興趣很小。事實(shí)上,管理者總是從股東手中獲取盡可能多的資本來減小自已的金融問題。這樣,一個(gè)典型的管理方式在操作上往往需要更多的資本,如果股東允許的話（事實(shí)上他們經(jīng)常允許）。
一般不能指望一個(gè)大型企業(yè)的公眾股東們能像一個(gè)年輕而精力充沛的企業(yè)家一樣,為了從自己投入的資本中獲取最大收益而艱苦努力。我不能提供完美的建議,以教股東應(yīng)該怎樣對(duì)管理者提出恰當(dāng)?shù)囊蟆５夷軌蜃鞒鲞@樣的結(jié)論：現(xiàn)有資本不能取得足夠收益去支持它的公正的市場價(jià)格。這種嚴(yán)厲的批評(píng)態(tài)度得到部分股東的大力支持。他們的質(zhì)問事實(shí)上應(yīng)該延伸到這個(gè)問題：使用的資金數(shù)目和使用的方式對(duì)企業(yè)的要求和結(jié)果是否合宜。
對(duì)于控制企業(yè)的股東（大股東）,保留過多資金還不是一件糟糕透頂?shù)氖?因?yàn)樗麄兩杏心芰υ谙胪顺鰰r(shí)收回資本。誠如上面所述,這是一個(gè)給內(nèi)部股東不正當(dāng)收益的重要途徑。如果公眾股持有人擁有大部分股票,他們將有能力運(yùn)用投票權(quán)強(qiáng)制執(zhí)行有利于自己的有效率的資本運(yùn)行的標(biāo)準(zhǔn)。為了達(dá)到這一點(diǎn),他們需要有比現(xiàn)在所展示的更多的知識(shí)和進(jìn)取精神。如果內(nèi)部股東有足夠多的股票來構(gòu)成有效的表決控制權(quán),外部股東即使有保護(hù)自己的強(qiáng)烈要求也無能為力。為了處理這些相當(dāng)常見的情況,我確信有必要進(jìn)一步發(fā)展現(xiàn)有的法律體系,以便界定企業(yè)控制者對(duì)于那些無權(quán)力影響企業(yè)的外部股東所應(yīng)有的信用和責(zé)任。
證券交易委員會(huì)與投資者保護(hù)
眾所周知,證券交易委員會(huì)（SEC）于1933年組建,隨后立法,以糾正財(cái)政濫用和保護(hù)公眾投資者。它是一個(gè)有力而且活躍的實(shí)體,擁有很多不同的功能以及達(dá)到目的的途徑。但若認(rèn)為該委員會(huì)是投資者權(quán)益的全能保護(hù)人,這無疑是一個(gè)錯(cuò)誤。它的工作在八條不同的法令下協(xié)同進(jìn)行,每條法令都給予它明確但有節(jié)制的權(quán)力和義務(wù)。
委員會(huì)在新的證券發(fā)行中擁有廣泛權(quán)力,但只涉及信息方面,它沒有義務(wù)深察證券的價(jià)值或出售價(jià)格的公平性。同樣,它有權(quán)力廣泛調(diào)查和懲罰證券交易中的壟斷行為,但它對(duì)證券價(jià)格卻不負(fù)責(zé)任（它在未立項(xiàng)交易中也擁有相類似的權(quán)力和義務(wù)）。在破產(chǎn)法第五章指導(dǎo)下,它在公司重組中發(fā)揮積極作用,而且努力作出對(duì)不同股票持有都公平合理的財(cái)政計(jì)劃。但在這些領(lǐng)域中,它沒有直接的判決權(quán),而只充當(dāng)向法庭提建議的角色。它在投資公司、投資建議、債券信用方面主要保證相關(guān)的許多不同法令被遵循。
1935年的《公用事業(yè)持股公司法案》準(zhǔn)予委員會(huì)在與證券相關(guān)聯(lián)的其他領(lǐng)域發(fā)揮更廣泛的作用。一方面它被授予義務(wù)去改造一個(gè)一般不令人滿意的公司,這包括打破金字塔式擁有企業(yè)和在空間上鋪得太大的交流,以及扼制選出沒有充分公眾股的公司,并對(duì)優(yōu)先股、普通股之間的表決權(quán)進(jìn)行等量分配。除了之些,委員會(huì)對(duì)控制公司系統(tǒng)中每個(gè)組成部分之間的財(cái)務(wù)轉(zhuǎn)移擁有最大的權(quán)力,并應(yīng)用到新股發(fā)行、老股撤出以及各種形式的賬務(wù)出入等領(lǐng)域中去。現(xiàn)在,這項(xiàng)法案已通過了30年,只有一小部分公用事業(yè)持股公司還存在著,因此委員會(huì)在這個(gè)領(lǐng)域的活動(dòng)已大量減少。這項(xiàng)困難的工作如此好地得到完成,著實(shí)令投資公眾好生感激。
委員會(huì)有權(quán)要求發(fā)售新股的公司和正在交易的公司以它規(guī)定的方式定期作工作匯報(bào)。它協(xié)調(diào)代理人在年度或特別會(huì)議上的各種要求,它也收集、懲罰內(nèi)部的以自己的股票做交易的人——官員、企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人、大股東等。
以上列出的權(quán)力和責(zé)任是令人生畏的。我不想去貶低SEC在控制企業(yè)財(cái)政行為方面的重要性,但無論怎么說,它向投資者提供的是不完全的（這一點(diǎn)可預(yù)計(jì)出來）,而且也是不規(guī)則的東西。以重購資本計(jì)劃為例,如果它處于《公用事業(yè)持股公司法案》的調(diào)節(jié)下,那么每個(gè)細(xì)節(jié)都必須經(jīng)SEC的監(jiān)督和批準(zhǔn)；即使證券持有人想急于接受這一計(jì)劃,但委員會(huì)如果認(rèn)為條款不完全公正也會(huì)不予批準(zhǔn)。但在工業(yè)公司有償債能力的情形下,它并沒有義務(wù)和權(quán)力去通過這一計(jì)劃,它的作用僅限于確信代理聲明的理由是充足的。
用法律的態(tài)度使股票持有人具有作出強(qiáng)有力決斷的能力,存在著相類似的矛盾。對(duì)于那些無力償債的公司,債券持有人或股票持有人無法解決自身的困難,只能依靠法庭。SEC及一些公正的機(jī)構(gòu)將為他們作出公平合理的判別。由于完整的機(jī)制已建立,從而能保護(hù)投資者以反對(duì)由董事會(huì)及利益控制集團(tuán)所作的不適當(dāng)?shù)臎Q定。對(duì)于那些有償債能力的公司,法律相信外部股票持有人能對(duì)董事會(huì)決議提出獨(dú)立而有創(chuàng)見的觀點(diǎn),包括那些公司機(jī)構(gòu)是否延續(xù)的問題。但經(jīng)驗(yàn)指出股票持有人并不能明智的作出決定。
SEC的功能并不包括股票持有人和董事會(huì)間的兩個(gè)主要問題,即管理效率及內(nèi)部股持有人對(duì)外部股持有人的公正待遇（當(dāng)然指的是正常的有償債能力的公司）。委員會(huì)的能力和努力僅限于提出一些代理股票原則,使得外部股持有人的觀點(diǎn)易于被重視。這已是不小的進(jìn)步了。但對(duì)于外部股東來說,他們對(duì)公司管理方面的反對(duì)意見仍不能被公司內(nèi)部人士接受,除非他們大比例地控股。其部分原因是,董事會(huì)可以花費(fèi)大量的資金來反對(duì)外部股持有人的提案。另一重要原因是,股票持有人懶散、漠然,習(xí)慣于遵從現(xiàn)行的管理模式,并對(duì)他們的建議能否被采納沒有信心。
如果委員會(huì)對(duì)于股票持有人的要求具有仲裁的權(quán)力,那么,現(xiàn)在正缺乏的重要因素就得以補(bǔ)全,它也會(huì)作為一個(gè)權(quán)威而公正的機(jī)構(gòu)受到股票持有人的尊重。