保證金和杠桿的本質(zhì)
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在期貨交易所買(mǎi)賣(mài)的每一張合約都要求有一定的體現(xiàn)信用的存款做支持，這筆存款就被稱為保證金。這和股票市場(chǎng)利用保證金購(gòu)買(mǎi)不同。當(dāng)一位股票市場(chǎng)的投資者利用保證金購(gòu)買(mǎi)股票時(shí)，實(shí)際上她是從經(jīng)紀(jì)人那里借到一半的資金。投資者還要支付借款的利息。這里確實(shí)提供了一定程度的杠桿，但和商品期貨交易的杠桿完全不同。
為了體現(xiàn)杠桿的威力，讓我們對(duì)比一下期貨和全額現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)股票的情況。比如，一位股票交易者以10美元/股的價(jià)格買(mǎi)入200股的某只股票，那么他的購(gòu)買(mǎi)成本就是2000美元。如果股票上漲10%，達(dá)到11美元/股，那么投資者就通過(guò)投資2000美元獲得200美元的盈利，收益率為10%。而商品期貨交易中的保證金像是一筆體現(xiàn)信用的存款。保證金占合約中商品總價(jià)值的比例很小，一般只在2%~10%之間。保證金存款的多少由交易所確定，而且它們會(huì)隨著價(jià)格的變動(dòng)及其變動(dòng)程度變化。因?yàn)槟憬灰椎氖菍?lái)的貨物，并沒(méi)有借入任何事物，所以無(wú)需支付利息。保證金不是分期付款，也不是首付款，甚至可以說(shuō)它根本不是交易成本。如果平倉(cāng)后你賺到了錢(qián)，你所有的保證金存款和盈利一起還會(huì)被返還到賬戶中。被扣除的是手續(xù)費(fèi)，它是交易的一種成本。保證金是存入你經(jīng)紀(jì)賬戶的資金，用以保證履行合約。保證金是一種“定金”存款，多頭和空頭都要存入，以保證每一筆期貨交易的完整性。實(shí)際上，保證金制度確保你盈利的時(shí)候能拿到盈利，而在你虧損的時(shí)候，任何和你反向交易的人能拿到盈利。
當(dāng)你開(kāi)立一個(gè)頭寸時(shí)，你已經(jīng)（或?qū)⒁┌驯ＷC金存入你的賬戶，但你的經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)會(huì)被要求將資金轉(zhuǎn)至一個(gè)被稱為清算所的中央機(jī)構(gòu)。實(shí)際上，它負(fù)責(zé)從輸家的賬戶中將虧損資金扣下，并將其轉(zhuǎn)移至贏家的賬戶。
現(xiàn)在，回到杠桿的例子。假設(shè)一張5000蒲式耳的大豆合約保證金要求是2000美元。那么價(jià)格在6美元/蒲式耳時(shí)，該合約價(jià)值30000美元（6美元/蒲式耳乘以5000蒲式耳）。如果大豆價(jià)格上漲10%，達(dá)到6.60美元/蒲式耳，這張合約就價(jià)值33000美元。假定一位投資者投入2000美元的保證金，買(mǎi)入一張大豆合約，那么大豆價(jià)格上漲10%，或者說(shuō)60美分/蒲式耳，他就賺了3000美元。收益率就是150% ，不是10%。杠桿的威力巨大，不過(guò)也是雙刃劍。如果這位投資者買(mǎi)入后價(jià)格下跌了10%，那么投資者原先的2000美元就變成了–1000美元。交易期貨時(shí)，你要為持有頭寸的價(jià)值變化負(fù)責(zé)。在大多數(shù)情況下，如果市場(chǎng)走勢(shì)不利于你，你都有時(shí)間在賬戶出現(xiàn)赤字前平倉(cāng)；但并非總是如此。如果你沒(méi)有使用足夠的風(fēng)險(xiǎn)控制方法，或者市場(chǎng)以不利于你的方向快速運(yùn)行，那么你的賬戶就會(huì)出現(xiàn)赤字，你有義務(wù)按合約要求支付差額。
保證金有兩種類(lèi)型：初始保證金和維持保證金。
初始保證金是你進(jìn)行交易前必須存入賬戶的資金。如果賬戶中沒(méi)有足夠的初始保證金，那么你就會(huì)收到追繳保證金通知。大多數(shù)經(jīng)紀(jì)公司要求交易者在交易前存入初始保證金，有些或許會(huì)向優(yōu)質(zhì)客戶授信，但通常要求客戶在一或兩個(gè)交易日內(nèi)滿足保證金要求。經(jīng)紀(jì)公司有權(quán)隨時(shí)要求客戶當(dāng)日通過(guò)銀行轉(zhuǎn)賬存入資金，而且在市場(chǎng)較為震蕩的時(shí)候他們可能就會(huì)這樣要求。維持保證金是有頭寸在場(chǎng)時(shí)賬戶內(nèi)要求存在的資金。如果反向的市場(chǎng)走勢(shì)導(dǎo)致你的賬戶余額低于維持保證金水平，那么你可能也會(huì)收到追加保證金通知。追加保證金通知發(fā)出后，你要么滿足其要求，要么平倉(cāng)。如果你未能及時(shí)滿足追加保證金通知的要求，那么經(jīng)紀(jì)人有權(quán)利（通常他們也會(huì)）自動(dòng)替你平倉(cāng)。這樣做是保護(hù)經(jīng)紀(jì)人免于承擔(dān)反向波動(dòng)所引發(fā)的損失，因?yàn)槿绻闶盏酵ㄖ植患皶r(shí)追加資金的話，那么他就要為你收到的追加保證金通知所提出的要求負(fù)責(zé)。
如果你未能滿足追加保證金通知的要求，那么頭寸最終會(huì)被強(qiáng)制平掉，賬戶內(nèi)資金變?yōu)槌嘧郑?jīng)紀(jì)人就要為赤字負(fù)責(zé)，但法律上責(zé)任在你。也就是說(shuō)，你的義務(wù)范圍并不僅限于初始保證金。你要為交易活動(dòng)產(chǎn)生的所有損失負(fù)責(zé)。如果你生病住院了，市場(chǎng)走勢(shì)一連5天、6天或者7天都不利于你，而你又沒(méi)有出院，因?yàn)槟悴荒艹鲈海敲慈绻袌?chǎng)在停板價(jià)格將你的保證金全部損失掉，你仍要為所有損失負(fù)責(zé)。在本書(shū)后文，你會(huì)學(xué)到管理風(fēng)險(xiǎn)的方法，在此時(shí)此刻，請(qǐng)記住，無(wú)論什么時(shí)候交易期貨，你的風(fēng)險(xiǎn)都不僅限于初始保證金或賬戶余額。風(fēng)險(xiǎn)范圍可能更大。（期權(quán)與此有不同之處。）
假設(shè)玉米現(xiàn)在交易在6美元/蒲式耳，初始保證金要求是2000美元。一張玉米合約是5000蒲式耳，所以在6美元/蒲式耳的價(jià)格，一張合約的價(jià)值是30000美元。然而，買(mǎi)入或賣(mài)出一張合約的資金要求是2000美元（本例中，大約是6%）。一般來(lái)說(shuō)，維持保證金是初始保證金的75%。初始保證金是2000美元，那么維持保證金就是1500美元。如果你有一個(gè)資金為20000美元的賬戶，且現(xiàn)在并未持有頭寸，那么你就能買(mǎi)入10張玉米合約；然而，這可不是推薦的買(mǎi)法，因?yàn)檫@樣是在過(guò)度交易，或者說(shuō)杠杠使用程度過(guò)高，而且一個(gè)相對(duì)較小的市場(chǎng)波動(dòng)可能就會(huì)讓你收到追加保證金通知。
下面我們舉例說(shuō)明一下。我們假設(shè)你的賬戶資金是20000美元，而你買(mǎi)入了10張玉米合約。你的維持保證金水平即是15000美元。如果市場(chǎng)立刻開(kāi)始朝有利于你的方向運(yùn)行，那還好。因?yàn)橐粡堄衩缀霞s是5000蒲式耳，價(jià)格波動(dòng)1美分/蒲式耳，你的賬戶就會(huì)盈利或者虧損50美元。在這個(gè)例子中，價(jià)格波動(dòng)1美分/蒲式耳，你的賬戶就會(huì)盈利或虧損500美元。假設(shè)你買(mǎi)入的這10張合約價(jià)格是6美元/蒲式耳，市場(chǎng)當(dāng)日收盤(pán)在6.05美元/蒲式耳，你的賬戶余額就會(huì)在收盤(pán)時(shí)變成22500美元，2500美元是未實(shí)現(xiàn)盈利，之所以未實(shí)現(xiàn)是因?yàn)轭^寸仍然在場(chǎng)。賬戶中增加的2500美元來(lái)源于有利于你的5美分/蒲式耳的價(jià)格變動(dòng)（5美分乘以50美元/合約，再乘以10張合約）。假定下一個(gè)交易日價(jià)格下跌了10美分/蒲式耳，收盤(pán)在5.95美元/蒲式耳，你的賬戶資金就會(huì)減少5000美元，達(dá)到17500美元。你還不會(huì)收到追加保證金通知，因?yàn)橘~戶余額仍然高于維持保證金水平。如果下一個(gè)交易日價(jià)格上漲5美分/蒲式耳，重新達(dá)到6美元/蒲式耳，那么你的賬戶余額就會(huì)又回到20000美元。
基本上，期貨交易涉及一個(gè)因持有頭寸而每天產(chǎn)生結(jié)余或借記的過(guò)程，直到你將頭寸平掉。如果你在某筆交易中出現(xiàn)盈利，那么未實(shí)現(xiàn)的盈利會(huì)立刻進(jìn)入你的賬戶，而且是從交易對(duì)手那里劃轉(zhuǎn)的。（你永遠(yuǎn)不會(huì)知道交易對(duì)手是誰(shuí)，因?yàn)橥耆悄涿模麄兇_實(shí)存在。）如果某個(gè)交易日收盤(pán)時(shí)市場(chǎng)不利于你的頭寸，損失的資金會(huì)立刻從你的賬戶被劃走。
現(xiàn)在，讓我們回到前面的例子中。在第4個(gè)交易日，市場(chǎng)下跌了25美分/蒲式耳，達(dá)到5.75美元/蒲式耳。你的賬戶就要被劃走12500美元（25美分乘以50美元/合約，再乘以10張合約）。你的賬戶余額就下降到7500美元，低于維持保證金水平，所以就會(huì)收到追加保證金通知。你的經(jīng)紀(jì)人會(huì)聯(lián)系你，通知你應(yīng)追加12500美元保證金。賬戶余額低于維持保證金水平，你就會(huì)被要求追加保證金，達(dá)到初始保證金水平。你現(xiàn)在有兩個(gè)選擇：你可以全部或部分平倉(cāng)，或者按要求追加資金。在這個(gè)例子中，你或許可以選擇賣(mài)出7張合約，實(shí)現(xiàn)這7張合約的虧損，繼續(xù)持有剩余的3張合約，滿足這3張合約6000美元的初始保證金要求，剩下就是希望市場(chǎng)反彈。如果你對(duì)頭寸信心滿滿，你可以選擇滿足追加保證金的要求。假設(shè)你存入額外的12500美元至賬戶，那么你的賬戶余額就會(huì)顯示為20000美元，所以你重新回到“無(wú)須追加保證金”（off call）狀態(tài)。這個(gè)時(shí)候，你總共已經(jīng)向賬戶存入32500美元，但如果你以當(dāng)前價(jià)格5.75美元/蒲式耳全部平倉(cāng)的話，賬戶余額就只剩下20000美元，而且還要從這筆資金中支付交易成本。如果你認(rèn)為自己的觀點(diǎn)正確，而玉米市場(chǎng)也確實(shí)反彈到6美元/蒲式耳，那么你的賬戶余額就會(huì)又增加到32500美元。你現(xiàn)在有權(quán)利要求取回12500美元（超過(guò)初始保證金的資金），即使是在你繼續(xù)持倉(cāng)的情況下。不過(guò)，如果市場(chǎng)再次下跌，你肯定還得收到追加保證金通知。
賬戶中有一個(gè)現(xiàn)金緩沖（cash cushion）很重要，這樣你就能應(yīng)對(duì)正常的市場(chǎng)波動(dòng)，而不會(huì)收到追加保證金通知。我的一般觀點(diǎn)是，從來(lái)不要讓保證金超過(guò)總資金的50%。也就是說(shuō)，如果賬戶余額是25000美元，我不會(huì)開(kāi)立初始保證金超過(guò)12500美元的頭寸。每個(gè)市場(chǎng)都有自己的保證金要求，這是基于特定市場(chǎng)以及整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)性而言。更大的波動(dòng)率等于更大的風(fēng)險(xiǎn)和更高的保證金要求。
關(guān)于保證金還有重要的一點(diǎn)是：盡管交易所指定了最低保證金要求，但是每個(gè)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)有權(quán)利提出比其更高的保證金要求。這樣會(huì)保護(hù)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)免受過(guò)度交易者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，這些交易者可能會(huì)穿倉(cāng)（超過(guò)審慎的投機(jī)程度，甚至超過(guò)自己的償付能力），穿倉(cāng)可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)紀(jì)人有責(zé)任向清算所賠付。
保證金制度的關(guān)鍵在于，清算所對(duì)所有頭寸采取逐日“盯市”制度，并按照當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格重估頭寸價(jià)值。盈利和虧損會(huì)按日劃轉(zhuǎn)。
最后一點(diǎn)是：交易所允許追加保證金可以是現(xiàn)金，也可以是（在美國(guó)）10年內(nèi)到期的政府債券，甚至在有些情況下可以是黃金。如果哪位投資者希望以國(guó)庫(kù)券的形式追加保證金，他就可以這樣做；利息（當(dāng)國(guó)庫(kù)券支付利息時(shí)）會(huì)返還給客戶。所以，實(shí)際上，初始保證金可以收取利息。