關(guān)于股票買進(jìn)賣出時(shí)機(jī)的研究與實(shí)驗(yàn)
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賺的人賣得太早,虧的人持得太久
如果籃球隊(duì)員投籃連續(xù)命中,球迷一般都相信球員"手感好",下次投籃還會(huì)得分。在輪盤游戲中,賭徒往往認(rèn)定其中的紅黑兩色會(huì)交替出現(xiàn),如果之前紅色出現(xiàn)過多,下次便可能出現(xiàn)黑色。可是,直覺未必是靠得住的。事實(shí)上,第一次投籃和第二次投籃是否命中沒有任何聯(lián)系,轉(zhuǎn)動(dòng)一回輪盤,紅色和黑色出現(xiàn)的機(jī)會(huì)也總是各占一半。
就像受"熱手效應(yīng)"誤導(dǎo)的球迷或受"賭徒謬誤"左右的賭徒,投資者預(yù)測股價(jià)也容易受到之前價(jià)格信息的影響,用直覺代替理性分析。舉個(gè)例子,一家制藥公司的股價(jià)長期上揚(yáng),在初期,投資者可能表現(xiàn)為"熱手效應(yīng)",認(rèn)為股價(jià)的走勢會(huì)持續(xù),"買漲不買跌"；可一旦股價(jià)一直高位上揚(yáng),投資者又擔(dān)心上漲空間越來越小,價(jià)格走勢會(huì)"反轉(zhuǎn)",所以賣出的傾向增強(qiáng),產(chǎn)生"賭徒謬誤"。
"'熱手效應(yīng)'與'賭徒謬誤'都來自人們心理學(xué)上的認(rèn)知偏差。"由南京大學(xué)商學(xué)院的林樹、復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院和清華大學(xué)公共管理學(xué)院的俞喬、湯震宇、周建四位學(xué)者組成的團(tuán)隊(duì),利用心理學(xué)實(shí)驗(yàn)的方法研究了中國的個(gè)體投資者在面對過去股價(jià)信息時(shí)的交易行為與心理預(yù)期。
他們發(fā)現(xiàn),"在中國資本市場上具有較高教育程度的個(gè)人投資者或潛在個(gè)人投資者中,'賭徒謬誤'效應(yīng)要強(qiáng)于'熱手效應(yīng)',占據(jù)支配地位。"也就是說,無論股價(jià)連續(xù)上漲還是下跌,投資者更愿意相信價(jià)格走勢會(huì)逆向反轉(zhuǎn)。
實(shí)驗(yàn)：10000元的抉擇
此項(xiàng)研究的實(shí)驗(yàn)對象共285人,主要是復(fù)旦大學(xué)的MBA、成人教育學(xué)院會(huì)計(jì)系和經(jīng)濟(jì)管理專業(yè)的學(xué)員以及注冊金融分析師CFA培訓(xùn)學(xué)員,均為在職人員,來自不同行業(yè)。"雖然他們不能代表市場中所有的個(gè)人投資者,但未來能自主進(jìn)行證券投資的個(gè)人投資者將具有一定投資知識(shí)與水平。"四位學(xué)者對樣本選取的范圍這樣解釋說。
實(shí)驗(yàn)過程以問卷調(diào)查的形式進(jìn)行。第一步,假設(shè)每位投資者有1萬元打算投資股市。理財(cái)顧問推薦了基本情況幾乎完全相同的兩只股票,唯一差別是一只連漲而另一只連跌,連續(xù)上漲或下跌的時(shí)間分為3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月和12個(gè)月。每位投資者在"確定購買連漲股票"、"傾向購買連漲股票"、"無差別"、"傾向買進(jìn)連跌股票"、"確定買進(jìn)連跌股票"5個(gè)選項(xiàng)間做出選擇。然后,在兩只股票間具體分配10000元。
第二步由考察購買行為轉(zhuǎn)為考察賣出股票的決策。假設(shè)投資者手中有市值40000元的股票,現(xiàn)在需要套現(xiàn)10000元購買一臺(tái)電腦,同樣推薦了兩只基本情況相似的股票,時(shí)間段分組也一樣。實(shí)驗(yàn)還要求投資者就連續(xù)上漲或下跌的股票在第二個(gè)月的走勢以及上漲與下跌的概率做出預(yù)測。
研究小組發(fā)現(xiàn),"在持續(xù)上漲的情況下,上漲時(shí)間越長,買進(jìn)的可能性越小,而賣出的可能性越大,對預(yù)測下一期繼續(xù)上升的可能性呈總體下降的趨勢,認(rèn)為會(huì)下跌的可能性則總體上呈上升趨勢"；反之,"在連續(xù)下跌的情況下,下跌的月份越長,買進(jìn)的可能性越大,而賣出的可能性越小,投資者預(yù)測下一期繼續(xù)下跌的可能性呈下降趨勢,而預(yù)測上漲的可能性總體上呈上升趨勢"。這說明,隨著時(shí)間長度增加,投資者的"賭徒謬誤"效應(yīng)越來越明顯。但是,"這種效應(yīng)受到投資者對股票市場的了解程度、投資經(jīng)驗(yàn)、年齡甚至性別的影響",同樣是連續(xù)上漲的情況下,"了解程度越高,經(jīng)驗(yàn)越豐富的投資者賣出的可能性更小",而"股市了解程度、經(jīng)驗(yàn)又均與年齡呈顯著正相關(guān)"。在性別差異方面,"女性投資者在股價(jià)連漲時(shí)的賣出傾向顯著高于男性,而男性在股價(jià)連跌時(shí)的賣出傾向卻顯著高于女性"。
最有趣的發(fā)現(xiàn)來自于對于投資者股票持有時(shí)間的觀察,"無論股價(jià)連漲還是連跌,投資者打算的持有時(shí)間均很短,平均只有2.9個(gè)月和5.7個(gè)月"；而且"無論在多長的時(shí)間段中,投資者在連跌的情況下持有股票的時(shí)間都要顯著長于持有連續(xù)上漲的股票"。四位學(xué)者認(rèn)為,前者"驗(yàn)證了中國投資者喜好短線操作的印象",后者則說明"在中國投資者中存在的顯著的'處置效應(yīng)'",通俗地講,就是"賺的人賣得太早,虧的人持得太久"。其中,"處置效應(yīng)"在女性投資者身上體現(xiàn)更明顯。
"賭徒謬誤"始終強(qiáng)于"熱手效應(yīng)"
從實(shí)驗(yàn)結(jié)果看,中國投資者"賭徒謬誤"的作用始終強(qiáng)于"熱手效應(yīng)",投資者總是相信股價(jià)會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn),并且隨著連續(xù)漲跌的時(shí)間加長,這種信念越來越堅(jiān)定。
那么,為什么"賭徒謬誤"會(huì)起主導(dǎo)作用呢？一種解釋認(rèn)為,"'熱手效應(yīng)'大多出現(xiàn)在對'人所能及'的序列信息判斷時(shí),而'賭徒謬誤'則多出現(xiàn)在對'客觀'發(fā)生的序列信息反應(yīng)時(shí)"。回想投籃和輪盤的例子,我們似乎不難理解,輪盤出現(xiàn)何種顏色是隨機(jī)的,但是投手如果技術(shù)好,位置恰當(dāng),命中率就高。
"可能股價(jià)漲跌的序列信息在中國個(gè)體投資者看來是客觀的,自身無法影響的,從而更容易出現(xiàn)'賭徒謬誤'。"研究小組推測說。
研究小組觀察到,不僅連跌股票的持有時(shí)間要顯著高于連漲股票,并且"跌得越多,投資者越是持有",連跌3個(gè)月股票平均持有4.8個(gè)月,6個(gè)月的平均為5.8個(gè)月,如果連跌12個(gè)月,那么投資者的持有時(shí)間將上升到7 個(gè)月。
因此,"賭徒謬誤"的根本原因在于投資者的代表性啟發(fā)式思維,"人們傾向于認(rèn)為如果一件事總是連續(xù)出現(xiàn)一種結(jié)果,則很可能會(huì)出現(xiàn)不同的結(jié)果來將其'平均'一下,正是這種思維使投資者更加相信股價(jià)反轉(zhuǎn)出現(xiàn)的可能性"。而且,研究者推斷,投資者因?yàn)橄嘈胚B續(xù)漲跌的股票會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn),對這種類型的股票出現(xiàn)集體賣出或買進(jìn)的行為,極有可能導(dǎo)致證券市場中"羊群行為",即在交易過程中存在學(xué)習(xí)與模仿現(xiàn)象,在某段時(shí)期內(nèi)買賣相同的股票,進(jìn)而造成股價(jià)的過度反應(yīng)。
如果"賭徒謬誤"占據(jù)主導(dǎo)作用時(shí),股價(jià)越是下跌,投資者認(rèn)為反轉(zhuǎn)的可能性越大,買進(jìn)的越多,那之前為何發(fā)生中國長達(dá)數(shù)年的"熊市"呢？研究小組認(rèn)為三個(gè)原因?qū)е铝?quot;賭徒謬誤"效應(yīng)的弱化：(1)心理學(xué)實(shí)驗(yàn)主要針對個(gè)體投資者,而在市場中的比重與作用越來越大的機(jī)構(gòu)投資者更為理性,其拋售止損的投資行為促使行情持續(xù)低迷；(2)實(shí)驗(yàn)者均受過較高水平的教育,而市場中相當(dāng)部分個(gè)體投資者教育水平較低,他們的"非理性噪聲"行為可能暫時(shí)抵消了反轉(zhuǎn)交易行為；(3)實(shí)驗(yàn)的研究方法,僅僅考慮個(gè)體投資者面對股價(jià)連續(xù)漲跌序列信息時(shí)的交易行為與預(yù)期,沒有涉及其他因素尤其是外部環(huán)境因素的影響。
"本研究的意義僅在于,我們發(fā)現(xiàn)市場股價(jià)持續(xù)下跌時(shí)個(gè)體投資者中確實(shí)存在著一種支持股權(quán)回升的基本心理因素及與此相關(guān)的較穩(wěn)定的行為方式,而這種市場需求方向的內(nèi)在因素能否發(fā)揮顯著作用,則取決于外部條件的滿足程度。"研究小組最后解釋說。