除了我經(jīng)常提起的最常見(jiàn)的成本平均策略和價(jià)值平均策略外，估值定投也是常見(jiàn)的一種方法。所謂估值定投，就是按照PE、PB、ROE等財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)決定定投，最簡(jiǎn)單的估值定投策略是單因子大于某一閾值就停止定投，小于某一閾值就啟動(dòng)定投。

我們還是來(lái)看看具體的例子，為了更加平滑的處理數(shù)據(jù)，我們從2012年1月4日開(kāi)始，每天定投到2018年8月6日，用滬深300指數(shù)作為標(biāo)的，每天定投100元，那么5年多定投的收益是18618元，總收益率是11.61%，說(shuō)實(shí)在并不高。

如果我們換一種方法，只在滬深300的加權(quán)市盈率小于9-20時(shí)才定投，大于這個(gè)值空倉(cāng)，

那么我們經(jīng)過(guò)回算就能看到，條件越苛刻，收益率越高，當(dāng)PE等于9的時(shí)候，總收益率將最高，但在1603個(gè)交易日里只有230個(gè)交易日滿足條件，比例只有14%，也就是說(shuō)有86%的交易日因?yàn)椴粷M足PE小于9將是空倉(cāng)的，這樣的收益率雖然高，但總盈利額并不高，才10385元，是PE閾值=12的1/3強(qiáng)，而PE閾值在12時(shí)雖然總收益率才31.95%，但總收益額確是最高的。

從這個(gè)例子中我們也可以看到，定投閾值并不是要求越高越好，太高的閾值固然能提高收益率，但絕對(duì)收益會(huì)大幅度下降，我們要找個(gè)平衡值才行。

上面一個(gè)例子是用PE的絕對(duì)值作為閾值，但我們分析歷史的閾值就會(huì)發(fā)現(xiàn)，在2007年大牛市時(shí)，滬深300的PE很長(zhǎng)時(shí)間都在30-40，如果要用2012年后的最高值20作為閾值，那么在2006-2007年大牛市沒(méi)有一個(gè)交易日滿足這個(gè)條件，但如果把PE的絕對(duì)閾值提高到20以上，那么2012年后所有交易日都滿足了這個(gè)條件，為了解決這個(gè)問(wèn)題，實(shí)際上我們用了一個(gè)相對(duì)閾值。

所謂相對(duì)閾值，就是比較一段時(shí)間內(nèi)的相對(duì)百分比，我們?cè)谶@里采用最近5年的相對(duì)閾值，至于為什么用5年，主要原因是中國(guó)股市牛熊周期平均在5年左右。

5年P(guān)E百分位=（當(dāng)天PE-5年P(guān)E最小值）/（5年P(guān)E最大值-5年P(guān)E最小值），我們從這個(gè)公式中可以知道，當(dāng)天PE如果等于5年P(guān)E最小值，那么這個(gè)百分位為0；如果當(dāng)天PE等于5年P(guān)E最大值，那么這個(gè)值是100%，我們從下表中看到，當(dāng)相對(duì)閾值為1%時(shí)，收益率

高達(dá)46.41%，但盈利金額才10582元；當(dāng)PE的相對(duì)閾值在20%時(shí)，總盈利達(dá)到26660元最大值。從表面來(lái)看，用相對(duì)閾值的最大盈利還不如用絕對(duì)盈利，但關(guān)鍵是我們現(xiàn)在都是時(shí)候來(lái)看的，如果用2006-2007這段時(shí)間的PE來(lái)確定PE的閾值，那很有可能到了2012年以后幾乎100%的交易日全部滿足了條件。

如果我們針對(duì)上證50、滬深300、中證500這三個(gè)規(guī)模指數(shù)都用相對(duì)閾值來(lái)定投，結(jié)果會(huì)如何呢：

我們從上表中可以看出，當(dāng)相對(duì)閾值最小在1%是，對(duì)應(yīng)的收益率不管是上證50、滬深300、中證500都是最高的，但相對(duì)閾值在20%-40%時(shí)，對(duì)應(yīng)的盈利金額才是最高的。

我們從上證50、滬深300、中證500的對(duì)比中可以看到，不管是絕對(duì)收益還是相對(duì)收益率，滬深300在相同的閾值下的表現(xiàn)都戰(zhàn)勝了上證50、中證500，看三個(gè)指數(shù)就發(fā)現(xiàn)，上證50的波動(dòng)相對(duì)比較小，而中證500的波動(dòng)雖然大，但在最近一段時(shí)間內(nèi)跌幅過(guò)大，導(dǎo)致了這兩者的定投效果都欠佳，但盡管如此，我們對(duì)滬深300的定投收益率還是不太滿意，設(shè)想一下，如果我們把這三個(gè)指數(shù)結(jié)合起來(lái)，哪個(gè)相對(duì)百分位低定投哪個(gè)，是否收益率會(huì)更高呢？或者還有什么提供收益率的方法呢？下次我們?cè)儆懻?h-char class="biaodian cjk bd-end bd-cop bd-hangable bd-jiya" style="box-sizing: border-box; position: relative;" unicode="3002">

條件接上篇，如果我們把上證50、滬深300、中證500放在一起考察，哪個(gè)PE的5年百分位低我們就投哪個(gè)，那么結(jié)果會(huì)如何呢？如果不設(shè)置PE百分位最高閾值，那么三指標(biāo)輪動(dòng)的收益率是14.43%，低于上證50的19.16%，但高于滬深300的11.61%和中證500的0.05%，

如果也啟動(dòng)PE百分位閾值，即如果當(dāng)天上證50、滬深300、中證500三個(gè)指數(shù)的5年P(guān)E百分位均大于閾值，就不定投，反之選最小百分位的品種定投，那么同樣閾值在1%的時(shí)候，三指數(shù)輪動(dòng)的收益率43.74%最高，和單獨(dú)指數(shù)策略相比，不如上證50的55.15%、滬深300的45.50%、但大于中證500的35.64%。同樣閾值設(shè)定1%雖然收益率較高，但定投次數(shù)才348才，只有21%的日子符合閾值條件，所以盈利的絕對(duì)值15221元反而是所有閾值中最少的，如果看總盈利最高的那是閾值達(dá)到5%的時(shí)候?qū)?yīng)的29571元，但對(duì)比其他三個(gè)單一指數(shù)的方案，小于上證50的31673元，大于滬深300的25718元和中證500的20658元。顯然采用指數(shù)輪動(dòng)的方法，并沒(méi)像我們預(yù)計(jì)的會(huì)超過(guò)最好的一個(gè)指數(shù)定投。
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其實(shí)這種現(xiàn)象在量化投資中比比皆是，也就是說(shuō)幾個(gè)標(biāo)的輪動(dòng)的結(jié)果，不管你怎么設(shè)置，都很難超過(guò)表現(xiàn)最好的一個(gè)標(biāo)的。這樣說(shuō)多指數(shù)輪動(dòng)定投難道沒(méi)意義嗎？其實(shí)不是的，理性的分析這個(gè)問(wèn)題，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，在我們定投開(kāi)始的時(shí)候，并不知道5年后哪個(gè)指數(shù)的定投效果是最好的，如果光看到5年后上證50的效果最好就放棄其他指數(shù)，那么就犯了量化投資中的大忌：偷了時(shí)間。

我們?cè)贀Q一種方法來(lái)驗(yàn)證三指數(shù)輪動(dòng)是否有效，如果我們把資金平均分成三份同時(shí)定投三個(gè)指數(shù)，那么不用閾值下三指數(shù)平均收益是16474元，收益率是10.28%，而三指數(shù)輪動(dòng)的收益是23557元，收益率是14.43%，顯然輪動(dòng)定投的效果還是優(yōu)于三指數(shù)平均定投。但也不是在所有閾值對(duì)應(yīng)下的三指數(shù)輪動(dòng)均優(yōu)于三指數(shù)平均的，在閾值達(dá)到20%的情況下，三指數(shù)輪動(dòng)定投的盈利26315元、收益率24.52%，均不如三指數(shù)平均定投的盈利27086元和收益率的37.10%。

從以上討論中我們可以得到一個(gè)結(jié)論：估值輪動(dòng)定投，在大部分情況下會(huì)戰(zhàn)勝標(biāo)的的平均定投，但也會(huì)出現(xiàn)跑輸，之所以跑輸，和標(biāo)的指數(shù)在最后一刻的表現(xiàn)有相當(dāng)大的關(guān)系，定投500之所以在這段時(shí)間里跑輸，主要原因是因?yàn)樵?018年8月初500的大幅度下跌。

那么我們?nèi)绾伪苊膺@種情況呢？我們下次再討論

上篇我們說(shuō)到，即使是通過(guò)多指數(shù)低估值輪動(dòng)定投，依然很難跑贏最好的單指數(shù)定投，那么，我們還有什么辦法來(lái)提高收益率呢？我們想，如果我們?cè)诠乐灯偷臅r(shí)候多投，估值偏高的時(shí)候少投甚至不投。比如說(shuō)還是上面這個(gè)例子，我們?cè)谙鄬?duì)估值100%的時(shí)候定投0份額，在相對(duì)估值0%的時(shí)候定投100%的份額，在相對(duì)估值30%的時(shí)候定投70%的份額，情況會(huì)發(fā)生什么變化呢？

還是上面這個(gè)例子，用動(dòng)態(tài)份額三指數(shù)輪動(dòng)定投，成本為90389.81元，至2018年8月6日，總價(jià)值為118935.55元，總盈利為28545.74元，總收益率為31.58%。對(duì)比一下，三指數(shù)平均定投最佳閾值20%時(shí)的盈利27086元，收益率37.10%；和三指數(shù)滿倉(cāng)輪動(dòng)定投的最佳值5%的閾值對(duì)應(yīng)的總盈利29571元，收益率36.37%元，其實(shí)差異都不大，但動(dòng)態(tài)份額是不存在后視鏡的，而后兩種方法找到的最佳閾值20%和5%免不了有過(guò)度擬合的嫌疑。只不過(guò)動(dòng)態(tài)份額需要每次計(jì)算，每次定投金額都是不確定的。
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以上的討論都是假定定投到2018年8月6日的前提下得到的，如果定投不是截至到這個(gè)日期呢？我們做一個(gè)最簡(jiǎn)單的回算，假定上證50、滬深300、中證500做最簡(jiǎn)單的定投，那么從上圖中我們可以看到，不管哪個(gè)指數(shù)定投到2015年上半年的收益率都達(dá)到最高峰，到2015年6月8日，上證50的定投收益率為98.23%，滬深300的定投收益率為112.42%，而中證500的定投收益率高達(dá)179.72%。但到了2018年8月6日，又多定投了3年多，結(jié)果上證50的定投收益率跌到19.17%，滬深300跌到11.62%，中證500跌到了區(qū)區(qū)的0.05%，再有一步之遙就會(huì)出現(xiàn)定投7年多虧損的現(xiàn)象了！

雖然我們用盡了各種辦法，似乎對(duì)這個(gè)結(jié)果有所改善，但最根本的原因在于你新的投入的份額在你整個(gè)定投成本的占比隨著時(shí)間的推移越來(lái)越小，比如我們每個(gè)月定投一次，那么一年后我們投入一份，占比是1/12=8.3%，而如果5年后再投入一份，那么占比只有1/60=1.67%了，再加上指數(shù)不斷下跌，收益不斷下降乃至虧損是大概率了。

我們多次說(shuō)過(guò)，中國(guó)股市存在著嚴(yán)重的周期現(xiàn)象，比如說(shuō)最近的一個(gè)牛市發(fā)生在2015年上半年、再往前是4萬(wàn)億行情的2009年，再往前是股權(quán)分置改革的2006-2007年的大牛市，一般平均在5年左右，最長(zhǎng)也不超過(guò)7年，經(jīng)過(guò)我們大量數(shù)據(jù)的回算，最簡(jiǎn)單的止盈方法可以在總收益翻番，或者從收益率到達(dá)60%-80%時(shí)開(kāi)始停止定投并逐步贖回。我們看三個(gè)指數(shù)的定投情況，上證50是在定投到2015年3月27日總收益率超過(guò)60%、2015年4月16日達(dá)到80%，最高在2015年6月8日達(dá)到98.23%；滬深300是在2015年3月23日達(dá)到60%，4月14日達(dá)到80%，5月25日達(dá)到100%，最高在6月8日達(dá)到112.42%；而中證500在2015年3月2日達(dá)到60%，2015年3月20日達(dá)到80%，4月3日達(dá)到100%，2015年6月12日達(dá)到了瘋狂的191.26%。不管哪個(gè)指數(shù)，都是在2015年3月份開(kāi)始達(dá)到60%的收益率，3-4月份達(dá)到80%，4-5月份達(dá)到100%，6月份達(dá)到瘋狂的最高值。彈性差的上證50和滬深300最高幾乎翻番，而彈性高的中證500最高值幾乎翻了兩番。所以選擇好的時(shí)機(jī)退出成為定投的一個(gè)非常重要的問(wèn)題，定投的開(kāi)始可以不擇時(shí)，但定投的結(jié)束一定要擇時(shí)。

另外我們從定投收益率這個(gè)圖中也可以看出，上證50和滬深300指數(shù)的定投收益率曲線重疊嚴(yán)重，這可以用excel中的correl相關(guān)系數(shù)來(lái)量化衡量，這是一個(gè)從-100%到100%之間的數(shù)據(jù)，100%說(shuō)明完全相同，-100%說(shuō)明完全相反。從2007年1月4日到2018年8月6日，滬深300和上證50的相關(guān)系數(shù)高達(dá)96.77%，而滬深300和中證500的相關(guān)系數(shù)為64.71%，上證50和中證500的相關(guān)系數(shù)只有45.98%，相關(guān)系數(shù)越小，組合的效率越高。

總結(jié)一下估值定投：

不管是用閾值的估值定投，還是用動(dòng)態(tài)份額的估值定投，在大部分情況下都是有效的，但也不要過(guò)度優(yōu)化導(dǎo)致回測(cè)情況很好實(shí)際不理想，和各種估值相比，最有效的方法是有效的逐步退出！戰(zhàn)勝貪婪和恐懼這兩個(gè)最大的敵人是估值定投乃至整個(gè)投資的最關(guān)鍵因。

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