股神巴菲特一年一度的致股東公開信（2016年巴菲特致股東的信）于美國當(dāng)?shù)貢r間2月27日發(fā)布，巴菲特在信中保持其一貫的幽默和樂觀風(fēng)格，他表示，在過去240年中，看空美國始終是最大錯誤，現(xiàn)在亦無從談起。

致伯克希爾哈撒韋公司的股東們：

伯爾希克·哈撒韋公司2015年的凈資產(chǎn)為154億美元，公司A類和B類股票的每股賬面價值增長6.4%。在過去的51年時間里（即現(xiàn)有管理層接手公司開始），公司股票的每股賬面價值從19美元增加至155501美元，年復(fù)合增長率為19.2%。

在我們接手伯克希爾的前幾十年，伯克希爾·哈撒韋公司的賬面價值與企業(yè)內(nèi)在商業(yè)價值大致相等，后者也是真正重要的東西。這兩個數(shù)據(jù)存在相似之處是因為我們的大多數(shù)資產(chǎn)部署在有價證券，我們需要定期重新評估市場的報價（如果出售股票會有更少的稅收）。按照華爾街的說法，我們的大部分資產(chǎn)是“按市價計算的”。

然而，到了1990年代早期，我們的重點已經(jīng)轉(zhuǎn)向企業(yè)的完全所有權(quán)，即減少了資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)的相關(guān)性。因為適用于控制公司的會計準(zhǔn)則不同于評估公司有價證券的準(zhǔn)則，造成損失的賬面價值通常被記下來，但帶來盈利的卻未曾重估。

我們已經(jīng)有過這樣的經(jīng)歷：我做了一些愚蠢的投資，但我為那些公司經(jīng)濟(jì)信譽(yù)投入的資金在之后被注銷，此舉降低了伯克希爾的賬面價值。同時，我們也有一些成功的投資，其中一些是非常大的，但卻沒能提高公司資產(chǎn)的賬面價值。

隨著時間的推移，相較于我們認(rèn)可的處理方式，這種不對稱的會計處理必然擴(kuò)大了公司內(nèi)在價值與賬面價值之間的差距。在今天，我們不斷增長但卻未記錄的盈利清楚的表明伯克希公司的內(nèi)在價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其賬面價值，這就是為什么我們將股票回購的價格上限提高到票面價值的120%。在這個水平線上，回購對于伯克希爾剩余的股東而言，會快速提高每股的內(nèi)在價值。

我們擁有的企業(yè)價值增加卻未重估，解釋了為什么伯克希爾公司列在首頁上的市場價值變動收益，超出了我們賬面價值變動收益。

*本報告中使用的所有每股數(shù)據(jù)適用于伯克希爾·哈撒韋A股，B股數(shù)據(jù)為A股的1/1500。

*在這封信中，所有收入都是稅前收入，除非另有指定。

伯克希爾這一年

伯克希爾副董事長、我的伙伴查理·芒格，和我都希望每年伯克希爾的標(biāo)準(zhǔn)盈利能力增加。當(dāng)然，實際的年收入有時會因為美國經(jīng)濟(jì)的疲軟而下降，或者可能因為保險大災(zāi)難。在一些年份標(biāo)準(zhǔn)盈利會比較少，另一些年份會比較多。去年是收獲頗豐的一年，以下為去年的亮點：

伯克希爾在2015年期間最重要的發(fā)展不是金融，雖然它帶來了更好的收益。在2014年表現(xiàn)欠佳后，我們的BNSF（美國伯靈頓北方圣太菲鐵路運輸公司）在去年大幅改善了對客戶的服務(wù)。而為了實現(xiàn)這一目的，我們在資本支出中拿出了58億美元，遠(yuǎn)超美國鐵路歷史的紀(jì)錄，并且?guī)缀跏俏覀兡甓日叟f費用的三倍，但它花的真值！

以噸/英里的收入來計算，BNSF公司在2015年占有了美國城際貨運17%的市場份額，無論是通過鐵路，卡車，航空運輸，水或管道。在這方面，我們是美國七大鐵路公司（其中兩家在加拿大）中最強(qiáng)大的，噸/英里的貨運量超出距離我們最近的競爭對手45%。因此，我們保持一流的服務(wù)不僅對我們的托運人的至關(guān)重要，而且對美國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運行至關(guān)重要。

對于大多數(shù)美國鐵路公司，2015年是令人失望的一年，貨運總里程減少，利潤也在降低。但對于BNFS而言，在保持規(guī)模的前提下，稅前利潤達(dá)到了68億美元（2014年為6.06億美元）。馬特·羅斯和卡爾·艾斯，BNSF的經(jīng)理，感謝你們。

BNSF是“五大發(fā)動機(jī)”中最大的那個，除了它，還有伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE；前身是MidAmerican能源公司）、IMC（以色列金屬加工工具供應(yīng)商）、Lubrizol以及Marmon，這些公司是伯克希爾最大的五個非保險企業(yè)，在2015的收入達(dá)到131億美元，較2014年增加了6.5億美元。

在這五個巨頭中，2003年我們只擁有BHE，當(dāng)時獲利3.93億美元，后來我們相繼以全現(xiàn)金相繼購買了剩下4個公司中的3個，然而在收購BNSF時，70%的費用我們用現(xiàn)金支付，剩下的發(fā)行伯克希爾股票使盈利數(shù)值增長了6.1%，我們的目標(biāo)不是簡單的增加收入，也要保證我們的股票每股價值增長。

明年，我將要著手“第六大發(fā)動機(jī)”的建設(shè)。新的小伙伴叫Precision Castparts Corp（PCC），我們在一個月前花費320億美元收購了它。PCC與伯克希爾模式完美的融合，將大大提高我們的標(biāo)準(zhǔn)化每股盈利水平。

在首席執(zhí)行官馬克·多尼根多帶領(lǐng)下，PCC已經(jīng)成為航空零部件的世界頂級供應(yīng)商（供應(yīng)當(dāng)中大多數(shù)會是原裝設(shè)備，但是備件對于公司來說也很重要）。馬克的成就讓我想起了雅各布·哈帕茲（Jacob Harpaz）在IMC中展示的法寶，兩名男子變換著很普通的材料，卻用在各大廠商不平凡的產(chǎn)品中，每一個產(chǎn)品都是馬克手下的奇跡。

經(jīng)過多年的合同交付，PCC的產(chǎn)品大都是大型飛機(jī)中的關(guān)鍵部件，13個國家的162個工廠里，有30466名各行各業(yè)員工為公司服務(wù)。馬克在構(gòu)建自己的商業(yè)帝國時，做了很多收購，將來會有更多，我們期待著伯克希爾加入后他的舉措。

個人致謝：收購PCC如果沒有托德·庫姆斯（Todd Combs，伯克希爾高管）的投入和幫助是無法成功的，他在數(shù)年前將這家公司帶到了我的視野中，并且一直告訴我這個行業(yè)的竅門以及馬克的事情。盡管Todd和泰德·威斯勒（Ted Weschler，伯克希爾高管）的主要職責(zé)都是投資經(jīng)理—他們每人為我們處理著約90億美元的業(yè)務(wù)—但他們都積極、巧妙地通過各種方式為伯克希爾增加價值。雇傭這兩位是我所做過的最好的決定之一。

經(jīng)過對PCC的收購，伯克希爾將擁有世界財富500強(qiáng)中的10.25家（我們擁有的27%卡夫亨氏股份就是那1/4）。還剩下不到98%的美國企業(yè)巨頭沒有給我們打電話。接線員已經(jīng)就位。（注：巴菲特在這里開了個玩笑）。

我們的非保險業(yè)務(wù)公司在去年為我們創(chuàng)造了57億美元的收入，高于2014年的51億美元。在集團(tuán)內(nèi)部，我們有1家公司去年盈利超過7億美元，2家盈利在4億-7億美元之間，7家盈利在2.5億-4億美元之間，11家盈利在5000萬到1億美元之間。我們愛死他們了：這個系列的公司不管在數(shù)量上還是在盈利上都會隨著時間逐漸增長。

當(dāng)你聽到有人談?wù)撁绹鴵u搖欲墜的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，放心，他們談?wù)摰牟⒉皇遣�克稀�枴Ｎ覀冊谌ツ晖顿Y了160億美元的資產(chǎn)、廠房和設(shè)備，86%都建設(shè)在美國。

我在早些時候告訴過你們BNSF在2015年的資本支出記錄。在每一年的末尾，我們的鐵路設(shè)施建設(shè)較1年或是更早之前都會有提升。

BHE有著相同的故事。這家公司投資了160億美元到可再生能源事業(yè)里，并且現(xiàn)在擁有著國家7%的風(fēng)能發(fā)電和6%的太陽能發(fā)電。事實上，我們的公用事業(yè)所擁有并且運作的4423兆瓦的風(fēng)力發(fā)電是第二名的6倍。

還沒完。去年，BHE在巴黎氣候大會上，為支持未來可再生能源的發(fā)展做出了重大承諾。我們履行這些承諾有著重大的意義，不僅僅是為了環(huán)境也是為了伯克希爾的理念。

伯克希爾龐大的保險業(yè)務(wù)在2015年完成了承保盈利連續(xù)13年增長。這些年里，那些不屬于我們、但我們可以將其用于為伯克希爾的盈利投資的流動資金—從410億美元增長到了880億美元。雖然，我們的流動資金在收入和規(guī)模上并沒有反映在伯克希爾的盈利上，但浮存金產(chǎn)生了龐大的投資收益，因為它允許我們持有資產(chǎn)。

同時，我們的承保盈利在13年里達(dá)到了總計260億美元，包含著2015年盈利的18億美元。毋庸置疑，伯克希爾最大的未登記的財富存在于保險業(yè)之中。我們用了48年時間來創(chuàng)建一個無法被替代的多維的經(jīng)營方式。

在查理和我尋找新的收購對象的時候，我們的很多子公司都在進(jìn)行補(bǔ)強(qiáng)收購。去年我們進(jìn)行了29項補(bǔ)強(qiáng)，計劃總耗資為6.34億美元，購買價格從30萬美元到1.43億美元不等。

查理和我都鼓勵補(bǔ)強(qiáng)，如果他們定價合理。（大部分交易報出的價格顯然不合理。）這些收購都將資本配置在由我們的經(jīng)理管理的符合我們現(xiàn)有商業(yè)模式的運營中。這意味著，工作沒有增加，但伯克希爾的盈利更多了，這種結(jié)合我們發(fā)現(xiàn)非常有吸引力。我們在未來會做更多的補(bǔ)強(qiáng)性交易。

在去年我們的亨氏與Jorge Paulo Lemann ，Alex Behring和Bernardo Hees都通過與卡夫的合并使其規(guī)模增加了1倍還多。在這筆交易之前，我們花費了42.5億美元購買亨氏的53%股份�，F(xiàn)在，我們擁有3.254億股卡夫亨氏股份（約27%），成本為98億美元。新公司每年有著270億美元的銷售額，可以為你提供亨氏番茄醬或者芥末，來搭配你的來自卡夫的奧斯卡梅耶熱狗。再加上一個可口可樂，你就將享受到我最喜歡的一頓飯了（我們會在每年的大會上帶上奧斯卡梅耶的熱狗車——帶上你的孩子一起來。）

盡管我們并沒有出售卡夫亨氏的股票，“GAAP”（一般公認(rèn)會計原則）要求我們記錄下我們在這場合并上投資的68億美元的賬單。這就使得我們控股的卡夫亨氏在我們資產(chǎn)負(fù)債表上顯示出的價值高于我們的成本數(shù)十億以上，卻比市場價值要低，這樣的結(jié)果只有一個會計會喜愛。

伯克希爾還擁有著卡夫亨氏的優(yōu)先股，每年支付我們7.2億美元，并且還有7.7億美元在我們資產(chǎn)負(fù)債表上�？ǚ蚝嗍蠋缀蹩隙〞�在六月��83.2億美元贖回優(yōu)先股（最早的可選日期），這對于卡夫亨氏來說將會是一個好消息，但對于伯克希爾來說就是個壞消息了。

Jorge Paulo和他的同伴是再好不過的合伙人了。我們與他們分享并購的激情，構(gòu)建和創(chuàng)立更大的企業(yè)來滿足基本的需求和欲望。我們走著不同的道路，但是追求著同一個目標(biāo)。

他們的方法一直以來都非常的成功，通過并購能夠提供減少不必要成本機(jī)會，然后迅速地完成工作。他們的行為極大的提升了生產(chǎn)力，這是在過去240年里美國經(jīng)濟(jì)增長的最重要的因素。衡量生產(chǎn)力提升的標(biāo)準(zhǔn)是每小時輸出更多的需要的商品和服務(wù)，如果沒有，會經(jīng)濟(jì)不可避免地停滯不前。在美國大部分公司里，提升生產(chǎn)力是可能的，這一事實給Jorge Paulo和他的同伴提供了機(jī)會。

在伯克希爾，我們也渴望效率并且厭惡官僚主義。為了實現(xiàn)我們的目標(biāo)，我們遵循并強(qiáng)調(diào)避免膨脹，收購像PCC這樣的公司，一直由注意價格和高效的經(jīng)理來進(jìn)行。在收購之后，我們的角色就僅僅是創(chuàng)造一個環(huán)境，那些CEO和他們的志趣相投的最終繼任者能夠在其中最大化他們的管理效率和來自工作的愉悅。（這種不干涉風(fēng)格，是我從Mungerism的話中知道的：“如果你不想讓自己生活在痛苦之中，就不要帶著改變別人行為方式的目的去結(jié)婚。”）

我們將繼續(xù)以極端分散——當(dāng)然，幾乎聞所未聞——的方式來運營伯克希爾。但是我們也會尋找機(jī)會，作為一個融資伙伴來和Jorge Paulo合作，就像他的集團(tuán)收購了Tim Horton’s 一樣，或者作為股權(quán)融資伙伴，就像亨氏一樣。我們也會偶爾和他人合作，就像我們和Berkadia成功做過的那樣。

然而，伯克希爾只會和合伙人做友好的收購。誠然，某些惡意收購是事出有因的：一些CEO忘記了他們在為哪些股東工作，同時其他的經(jīng)理也是嚴(yán)重的不稱職。不論哪種情況，董事可能會無視問題所在或者只是簡單地不情愿對需求做出改變。這時就需要新人了。我們會把這些“機(jī)會”留給其他人。在伯克希爾，我們只去歡迎我們的地方。

伯克希爾公司去年在它的“四大”投資——美國運通、 可口可樂、IBM和富國都增加了所有者權(quán)益。我們購入了更多IBM和富國的股份（到2014年年末我們對IBM的股權(quán)從7.8 %增加到 8.4%，對富國的股權(quán)從9.4%增加到9.8%）。在其他兩家公司，可口可樂公司和美國運通，股票回購也提高了我們所有權(quán)的百分比。我們在可口可樂公司的股權(quán)從 9.2%增長到 9.3%，對美國運通的股份從 14.8%上升到 15.6%。倘若你覺得這些看似小小的改變并不重要，我們可以做一個算術(shù)：伯克希爾在這四家公司的權(quán)益總和每增加一個百分點，獲得的年收益就會增加5億美元。

這四個投資對象擁有優(yōu)秀的業(yè)務(wù)，而且都由那些既有才華又維護(hù)股東利益的人員管理。它們帶來的有形資產(chǎn)的回報非�？捎^甚至驚人。在伯克希爾，比起完全擁有一個一般的公司，我們更喜歡擁有優(yōu)秀公司的某些實質(zhì)部分，盡管它不受我們控制。正如擁有所有的水鉆都不如擁有希望之鉆的部分所有權(quán)。

如果以伯克希爾公司的年終控股來計算，我們在“四大公司”2015年的股權(quán)收入達(dá)47億美元。然而，在我們向你報告的收益中，我們只計算他們的分紅——去年約18億美元。但毫無疑問：我們沒有報告的這些公司近30億美元的收入和我們記錄下來的部分每一分都有同樣的價值。

我們的投資對象保留的收入通常用于回購自己的股票——這是一項增加伯克希爾未來收益的比重，而不需要我們付出一分錢的舉動。這些公司留存的收益也用來創(chuàng)造生意機(jī)會，通常最后都會發(fā)現(xiàn)是有利的。所有這些讓我們相信，這四個投資對象每股的收益總體上將隨著時間的推移而大幅增長。如果確實有收益，給伯克希爾的股息就會增加，因此，我們未來的資本收益也會增加。

相比僅限于收購他們會運作的公司，我們在資本配置上的靈活性——具體來說，我們被動地在非控制企業(yè)上大額投資的意愿——給了我們很大的優(yōu)勢。伍迪·艾倫曾說，雙性戀的優(yōu)勢在于它讓你周六晚上找到約會的機(jī)會加倍。以相似的方式——當(dāng)然，并不完全一樣的方式——既愿意運作企業(yè)，又愿意被動投資的胃口加倍了伯克希爾為其無盡井噴的現(xiàn)金找到明智的使用方式的幾率。除此之外，擁有巨額的有價證券組合給我們提供了存在重大收購時可以利用的資金儲備。

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今年是個選舉年，候選人們不會停止討論我們國家的問題（當(dāng)然，這些問題只有他們能解決）。這種消極宣傳的結(jié)果是，很多美國人現(xiàn)在認(rèn)為他們的孩子不能像他們那樣生活得好。

這種觀點大錯特錯：今天在美國出生的嬰兒是歷史上最幸運的孩子。

美國人現(xiàn)在的人均GDP為56000美元。就像我去年提到的——實質(zhì)上是我出生的那年，1930年人均GDP的驚人的六倍，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了我的父母和他們同時代的人最瘋狂的夢想。今天的美國公民不是本質(zhì)上比以前更聰明，也不是比1930的人更加努力工作。而是工作得更加有效率從而產(chǎn)出更高。這種強(qiáng)力的趨勢會確切地延續(xù)下去：美國的經(jīng)濟(jì)魔力保持良好和活力。

一些評論家哀嘆我們現(xiàn)在每年2%的實際GDP增長——是的，我們都希望看到更高的增長率。但是讓我們用過分悲觀的2%的數(shù)字做一下簡單的數(shù)學(xué)計算。我們會看到，增長帶來了驚人的收益。

美國人口每年增長0.8%（出生率減死亡率的0.5%和凈移民率的0.3%）。因此2%的整體增長產(chǎn)生大約1.2%的人均增長。這可能聽起來并不令人印象深刻。但對一代人來說，25年來，這種增長速度會帶來34.4%的人均實際GDP收益（復(fù)利效應(yīng)產(chǎn)生的超額的百分比會通過簡單的25x1.2%來計算）。反過來，那34.4%的收益會為下一代帶來驚人的19000美元的實際人均GDP增幅。平等的分配下，一個四口之家每年可獲得76000美元。今天的政客們不需要為明天的孩子流淚。

確實，今天的孩子大部分都不錯。我所有中產(chǎn)階級的鄰居都定期享受比約翰·D·洛克菲勒在我出生時更好的生活水平。他無與倫比的財富買不到我們現(xiàn)在擁有的，無論是什么領(lǐng)域——僅舉幾個——交通、娛樂、通信或醫(yī)療服務(wù)。洛克菲勒當(dāng)然有權(quán)力和名聲，不過他不能活得像我的鄰居現(xiàn)在一樣好。

盡管由下一代分享的餡餅會比今天的大得多，它將被如何劃分仍將被激烈爭議。就像是現(xiàn)在這樣，在勞動力和退休人員之間，健康和體弱者之間，繼承者和霍雷肖·阿爾杰之間，投資者與工人之間，特別是那些市場都十分看重的人才和同樣努力的缺乏市場技能的美國人之間會為了更多的產(chǎn)品和服務(wù)而奮斗。這種沖突永遠(yuǎn)在我們身邊——并將永遠(yuǎn)繼續(xù)。國會將會是戰(zhàn)場，金錢和選票將是武器。游說將是保持增長的產(chǎn)業(yè)。

然而，好消息是即使是“落敗”那一方的成員也將幾乎肯定可以享受——正如他們應(yīng)該的那樣——將來比他們在過去所擁有的遠(yuǎn)遠(yuǎn)更多的商品和服務(wù)。他們增加的獎金的質(zhì)量會也顯著改善。在生產(chǎn)人們想要的商品上，沒有什么能競爭的過市場系統(tǒng)，在提供人們還不知道他們需要的商品上更是如此。我的父母年輕的時候，無法想象一臺電視機(jī)，我在我50多歲的時候，也不曾認(rèn)為我需要一臺個人電腦。這兩種產(chǎn)品，當(dāng)人們看見他們能做什么之后，迅速徹底改變了他們的生活。我現(xiàn)在一周花十個小時在網(wǎng)上打橋牌。而且，當(dāng)我寫這封信時，“搜索”功能對于我來說是十分寶貴的。不過我還沒準(zhǔn)備好使用Tinder（一款手機(jī)交友APP）。

240年來，和美國打賭一直是一個可怕的錯誤，而且現(xiàn)在仍然不是開始的時候。美國的商務(wù)與創(chuàng)新的金鵝將繼續(xù)下更多和更大的蛋。美國對社會保障的承諾將兌現(xiàn)，也許會更慷慨。而且，是的，美國的孩子們的生活將遠(yuǎn)比他們的父輩要好。

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考慮到這種有利的形勢，伯克希爾（要肯定的是，其他許多企業(yè)也一樣）幾乎肯定會蓬勃發(fā)展。那些查理和我的繼任經(jīng)理們將根據(jù)以下我們簡單的藍(lán)圖，增加伯克希爾的每股股票的內(nèi)在價值：

1． 不斷改善我們眾多附屬公司的基本盈利能力；

2． 通過補(bǔ)強(qiáng)并購進(jìn)一步增加他們的收益；

3． 從增長的投資中獲益；

4． 在相對于內(nèi)在價值而言具有有意義的折扣時回購伯克希爾股票；

5． 偶爾進(jìn)行大型收購。管理部門也會通過少量發(fā)行伯克希爾的股份（如果有的話），盡量使你的收益最大化。

企業(yè)內(nèi)在價值

盡管查理和我經(jīng)常談?wù)撈髽I(yè)內(nèi)在價值，我們還是無法告訴你們伯克希爾哈撒韋公司股票的確切價值（而且，事實上，對任何股票都是如此）。但是我們可以做一個合理的估計。我們在2010年的年度報告中提出了三個因素，我們相信其中一個定性的因素是我們對伯克希爾哈撒韋公司的內(nèi)在價值進(jìn)行估計的關(guān)鍵。關(guān)于這個問題的討論會在113-114頁進(jìn)行完整的再現(xiàn)。

在這里對兩個定量的因素進(jìn)行更新：2015年我們的每股現(xiàn)金和投資增加8.3%，至159794美元（包括我們擁有的卡夫亨氏股份在市場的價值），而且我們從許多生意中賺錢——包括保險承銷收入——每股收益增加2.1%至每股12304美元。在第二個因素中，我們從我們持有的投資中剔除股息和利息，因為他們會產(chǎn)生重復(fù)計算的值。在計算我們的收入時，我們扣除所有的企業(yè)開銷、利息、折舊費、攤銷和少數(shù)股東權(quán)益，但不扣除所得稅。也就是說，我們計算的是稅前收入。

我在上面的段落中使用斜體，是因為我們第一次加入保險承銷業(yè)務(wù)收入。當(dāng)我們最初介紹伯克希爾哈撒韋公司兩個支柱性定量因素的估值時，之所以沒有計算在內(nèi)，是因為我們保險業(yè)務(wù)的結(jié)果深受災(zāi)難覆蓋范圍的影響。如果沒有颶風(fēng)和地震，我們會獲得豐厚的利潤。但是一場大災(zāi)難就會產(chǎn)生虧損。為了保守的闡述我們的商業(yè)收入，我們一貫假定保險業(yè)務(wù)會盈虧平衡，從而在第二個因素的年度計算中忽略保險業(yè)務(wù)所有的收入和損失。

今天，我們的保險業(yè)務(wù)很可能更穩(wěn)定，因為相比于十幾二十年前，我們讓大型災(zāi)難變得不那么重要，極大地拓展了作為我們主要收入來源的業(yè)務(wù)線。參照這部分的第二段，去年，保險承銷收入在我們每股12304美元的收益中貢獻(xiàn)了1118美元。在過去的十年中，保險承銷收入平均每年達(dá)到每股1434美元，而且我們預(yù)計在之后的大部分年份中都會贏利。但是你應(yīng)該認(rèn)識到，保險承銷業(yè)務(wù)在任何一年都有可能無利可圖或是大賺。

自1970年以來，我們的每股投資以18.9%的年均增長率增長，收入（包括在第一年和最后一年的保險承銷業(yè)務(wù)收入）的增長率達(dá)到23.7%。伯克希爾哈撒韋公司的股票價格在接下來的45年，增長速度與我們兩種因素測量的值非常相似并不是巧合。查理和我喜歡通過這兩個領(lǐng)域去理解收益，但是我們的主要目標(biāo)是建立關(guān)于營業(yè)利潤可復(fù)制的模型。

現(xiàn)在，讓我們用我們的操作方法去檢查4個主要部門。與其他部門相比，它們每個都有截然不同的資產(chǎn)負(fù)債表和收入特點。我和查理會視他們?yōu)樗膫�獨立的業(yè)務(wù)（盡管把他們放在同一屋檐下有重要和持久的經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢）。我們的目的是為您提供我們在你們的位置上會希望獲取的信息，就像你們是報表經(jīng)理而我們是缺席股東。（別激動，我們并沒有考慮和你們互換職務(wù)）。

保險

先看看保險行業(yè)，自從我們在1967年以860萬美元的價格，收購了國家賠償和它的姊妹公司國家火災(zāi)與海事保險公司以來，這個行業(yè)的財產(chǎn)-意外險（P/C）分支就是推動我們擴(kuò)張的動力所在，今天，從凈市值來算，國家賠償是世界上最大的財產(chǎn)-意外險保險公司。不僅如此，它的內(nèi)在價值遠(yuǎn)超我們在書中表達(dá)的那些。

我們喜歡P/C行業(yè)的原因是因為它的經(jīng)濟(jì)特點：P/C行業(yè)的承保人先收取擔(dān)保費，而后才會支付索賠。在一些極端的例子中，比如某一位工人的事故補(bǔ)償金，支付期限甚至可以長達(dá)好幾十年。這種“現(xiàn)在收取，隨后支付”的模式讓P/C公司擁有一大筆現(xiàn)金，我們稱之為浮存金，這些錢最終都會進(jìn)入別人的口袋。但同時，這些承保人可以用這些浮存金來為自己謀利益。雖然個人的保險單和補(bǔ)償金來來回回，但整個承保機(jī)構(gòu)的公開流通股票總額卻保持在一個與擔(dān)保費總量相關(guān)的相對穩(wěn)定的水平。因此，隨著我們公司的業(yè)務(wù)增長，我們的公開流通股票也在增長。我們的增長之路，如下面的圖表所示：

想要在浮存金上獲取更多收益比較困難。一方面，政府雇員保險公司和許多像我們這樣的專業(yè)操作公司都已經(jīng)在高速增長。國家賠償保險公司的再保險業(yè)務(wù)與大多數(shù)因為浮存金快速下滑而即將不再投保的合同相關(guān)。如果我們在浮存金正遭受下降的時候及時操作，這將會變得十分緩慢（外界看來速度不會超過每年增長3%）。但是我們保險合同的自然屬性就是這樣，讓我們不可能承受對于資金的快速的或者短期的需求，因為這些浮存金對于我們的現(xiàn)金資源來說十分重要。這個結(jié)構(gòu)是人為設(shè)計的，也是伯克希爾經(jīng)濟(jì)堡壘中最重要的一個成分。這個結(jié)構(gòu)永遠(yuǎn)不會被放棄。

如果我們的擔(dān)保費超過了我們所有花費和最終損失的總和，那么我們將會簽署一個承保盈利，而這些將會增加我們的產(chǎn)品產(chǎn)生的投資收入。當(dāng)這樣的利潤被賺取之后，我們就會盡情地享受這種免費得到的資金，當(dāng)然，最好的結(jié)果是，我們能夠因為這筆資金再賺些錢。

不幸的是，這種希望所有承保人都實現(xiàn)這種美好結(jié)果的期望引發(fā)了了業(yè)界緊張的競爭局勢。如此劇烈的需求導(dǎo)致它時常引發(fā)P/C行業(yè)作為一個整體去操作一個非常嚴(yán)重的承保損失。這種損失，實際上，是產(chǎn)業(yè)為了維持其發(fā)行市場而支付的。有競爭力、有活力的市場總是能夠保證保險產(chǎn)業(yè)在相較于其他美國行業(yè)時，總還是能夠維持乏味的歷史記錄，在有形資產(chǎn)凈值上賺取低于正常水平的回報，盡管這些發(fā)行資金所獲得的收益是行業(yè)所有公司都在共享的。這段整個世界現(xiàn)在都在應(yīng)對的很長的低利率期實際上確認(rèn)了一點，在浮存金所能獲取的收益在未來幾年將會持續(xù)減少，因此惡化了承保人所面對的收益問題。當(dāng)產(chǎn)業(yè)成果在未來十年下滑到比過去幾十年還低時，這是一個投資的好機(jī)會，尤其對于那些對于再保險十分專業(yè)的公司來說，更是如此。就像這份報告此前提及的一樣，伯克希爾哈撒韋公司到目前為止，已經(jīng)連續(xù)13年保障著承諾利潤，我們這個階段的稅前收入總計262億美元。那并不是一個偶然，嚴(yán)格的風(fēng)險評估是我們?nèi)�部的保險經(jīng)理們的日常關(guān)注焦點，他們知道什么時候的股票浮動是有價值的，盈利也可能因為太低的承諾利潤而血本無歸。所有的承保人都能給出那樣的空頭承諾。在伯克希爾哈撒韋公司這是一個傳統(tǒng)，類似舊約全書的的風(fēng)格。

那么我們的股票浮動是如何影響我們的固有市值的呢？當(dāng)伯克希爾哈撒韋公司計算賬面價值的時候，我們的全部浮存金就像債務(wù)一樣被扣除，就像我們明天必須支付但是不能補(bǔ)充它。但是把浮存金全部等同于債務(wù)又是不正確的，它可以被視作一個周轉(zhuǎn)金。每天我們都需要支付一些日常開支和債務(wù)，這些支付行為減少了浮存金，2015年的245億美元里面就有超過600萬美金是用來支付債務(wù)的。就像每一天，我們開發(fā)新的業(yè)務(wù)，那也會很快產(chǎn)生新業(yè)務(wù)的債權(quán)，可增加浮存金。

如果浮存金是成本低廉和持續(xù)性的，就像我們相信的那樣，那么這項負(fù)債的真實價值將會大大低于會計們所計算出來的負(fù)債價值。擁有一美元，實際上永遠(yuǎn)不會離開這個世界——因為總會有新的業(yè)務(wù)來代替它，這就完全不同于擁有一美元——然而明天就會消失。然而，這兩種不同形式的負(fù)債，卻在通用會計準(zhǔn)則中被視為等量。

能部分抵消了的這一被夸大的負(fù)債是價值155億美元的“商譽(yù)”資產(chǎn)。我們在保險公司購買保險時產(chǎn)生，這能夠增加賬面價值。在很大程度上，這種商譽(yù)代表了我們?yōu)楸ｋU公司獲得的浮存金能力所支付的價格。然而，對商譽(yù)進(jìn)行的花費和它的真實價值之間沒有聯(lián)系。例如，如果一個保險公司維持長期的、高金額的損失，那么任何書面的商譽(yù)資產(chǎn)承諾都應(yīng)該被視為毫無價值，不論其原始成本究竟是多少。

幸運的是，伯克希爾并不是這樣。查利和我相信，我們保險公司的“商譽(yù)”是真正地有經(jīng)濟(jì)價值的，而且還會遠(yuǎn)遠(yuǎn)地超過它的歷史價值。如果我們能夠擁有這樣的公司，我們將會愉快地去支付他們的浮存金。事實上，幾乎所有的155億美元——我們在保險業(yè)務(wù)中由商業(yè)信譽(yù)所帶來的，2000年的時候已經(jīng)在我們的書上提到過。然而隨后，我們有了三倍的浮動。現(xiàn)在，它的價值是一個原因——一個為什么我們相信伯克希爾的內(nèi)在商業(yè)價值大大超過其賬面價值的巨大的原因。

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伯克希爾有吸引力的保險經(jīng)濟(jì)模式之所以存在，是因為我們有一些優(yōu)秀的的管理者，他們正以一種嚴(yán)格的態(tài)度去運行著一種極難復(fù)制的商業(yè)模式。讓我來向你們介紹一些主要部門

首先，浮存金額度最高的是由Ajit Jain管理的伯克希爾?哈撒韋再保險公司。Ajit敢于對一些其他人根本沒有什么興趣或者沒有資本接受的保險進(jìn)行投保。他進(jìn)行投保是總是集能力、速度、決斷力和智慧于一身。更重要的是，在保險界，他總是有一些與眾不同的想法。但是，他不會讓伯克希爾置身于資源不合適的危機(jī)當(dāng)中。

事實上，伯克希爾在規(guī)避風(fēng)險上的方法比絕大部分保險公司要保守。例如，如果保險公司將在一場特大災(zāi)難中損失2500億美元，這將是保險業(yè)迄今為止最大賠償?shù)娜���，那么伯克希爾作為一個整體，他們將在這一年度要獲得更多的收益，因為該公司的業(yè)務(wù)范圍十分廣。我們也要準(zhǔn)備充裕的現(xiàn)金以求在波動巨大的市場上找到有前景的業(yè)務(wù)機(jī)會。與此同時，一些主要的保險公司和再保險公司將會面臨赤字問題，甚至瀕臨破產(chǎn)。

1986年的那個周六，Ajit走進(jìn)了伯克希爾的辦公室，那時的他甚至沒有一點保險業(yè)方面的經(jīng)驗。盡管如此，保險公司的主管Mike Goldberg還是讓他管理再保險業(yè)務(wù)。在這種鼓勵和推動下，Ajit在保險界嶄露頭角，并且很快大放異彩，為伯克希爾公司獲得了巨額的收入。

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我們還有另外一個保險業(yè)的巨頭——通用再保險公司，該公司由Tad Montross管理。

本質(zhì)上，一個運行穩(wěn)定的保險公司需要遵守四大規(guī)則，它包括：（1）、理解一切會讓保單發(fā)生損失的風(fēng)險；（2）、對可能發(fā)生的風(fēng)險進(jìn)行謹(jǐn)慎評估并預(yù)計可能發(fā)生的損失；（3）、設(shè)置保費。就一般而言，保費需要稍高于可能發(fā)生的損失和運營需要的總和；（4）、懂得在無法獲得合適保費的時候放手。

許多保險公司都能夠遵守前三條規(guī)則，卻忽略了第四條。他們無法舍棄競爭對手都去積極爭取的業(yè)務(wù)。但是老話說：“別人都在做，我們也要去做”，很多行業(yè)都存在這個問題，但是這個問題在保險行業(yè)尤為突出。

Tad卻能夠做到這四條，他的業(yè)績表現(xiàn)就體現(xiàn)了這些。在他的領(lǐng)導(dǎo)下，通用再保險公司的巨額浮存金的表現(xiàn)一直好于零成本，我們預(yù)計這種情況將繼續(xù)。我們對通用再保險公司的國際人壽再保險業(yè)務(wù)十分滿意。從我們1998年收購此公司以來，它就一直保持穩(wěn)定、持續(xù)的盈利。

不過在購買通用再保險公司不久后，它也出現(xiàn)了一些問題。這讓一些評論家——包括我自己都相信我犯了一個很大的錯誤。不過這一天已經(jīng)過去了，通用再保險公司依舊是一個寶貝。

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最后，是政府員工保險公司。托尼·萊斯利現(xiàn)在管理著政府員工保險公司，他18歲就進(jìn)入了公司，截止到2014年，他已經(jīng)為公司服務(wù)了53年。1993年，托尼成為了公司的CEO，從那以后，該公司飛速發(fā)展。世界上再也沒有比托尼更好的經(jīng)理了。

1951年2月，我第一次聽說政府員工保險公司，我被該公司相比于其他保險巨頭的巨大成本優(yōu)勢給震驚到了。當(dāng)時我就知道了這個公司一定會大獲成功。

沒有人喜歡買車險，但是幾乎每個人都喜歡開車。對許多家庭而言，給車投的保險是一個家庭的巨大開銷。儲蓄對家庭而言是很重要的——只有低成本的保險公司才會提供這種業(yè)務(wù)。所以，至少40%的人在閱讀了這篇文章后可以在政府員工保險公司的保險業(yè)務(wù)上省下錢。所以，快停止閱讀，登錄geico.com或者撥打800-368-2734。

政府員工保險公司的成本優(yōu)勢是它能夠持續(xù)擴(kuò)大市場份額的主要原因（1995年伯克希爾?哈撒韋公司收購它的時候，它的市場份額只有2.5%，而在2015年市場份額達(dá)到了11.4%）。政府員工保險公司的低成本成為了其他競爭無法超越的鴻溝。

我們的吉祥物“gecko”不怕疲倦地告訴美國人政府員工保險公司怎樣幫助他們?nèi)ナ″X。我喜歡聽到這個小家伙傳達(dá)的信息：“只要15分鐘就能夠幫你省15%或者更多的汽車保險。”（不過總會有那么幾個愛發(fā)牢騷的人。我的一個朋友就和我說過，一些能夠說話的動物，除了談到過保險再也不會討論其他的問題。）

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我們除了擁有這三個主要的保險公司，還有一些其他的小公司，他們中的大部分都在保險界中勤勤懇懇地干著自己應(yīng)該做的事情。大體來說，這些公司發(fā)展非常好，穩(wěn)定地盈著利。在過去的十年里，他們從保險業(yè)務(wù)中獲得了29.5億美元的利潤，同時浮存金從17億美元增長到86億美元。查理和我都很看重這些公司和他們的領(lǐng)導(dǎo)者。

不到三年前，我們成立了伯克希爾哈撒韋特殊保險公司（“BHSI”），我們也讓它加入了這個隊伍中。我們第一個決定就是讓Peter Eastwood去管理這個公司。這是一個全壘打的舉措：伯克希爾哈撒韋特殊保險公司的年度保費量已經(jīng)達(dá)到10億美元，而且在Peter的領(lǐng)導(dǎo)下，它有望成為保險業(yè)的領(lǐng)頭羊之一。

這是一些決策所帶來的增值收益和浮存金的概括：

伯克希爾優(yōu)秀的經(jīng)理人、出色的金融能力和許多獨特的商業(yè)模式在保險業(yè)中建立了巨大的鴻溝，讓它在保險界別具一格。各種力量的集合為伯克萊爾的股東們帶來了巨大的資產(chǎn)，而且這份資產(chǎn)還會隨著時間不斷增值。

受監(jiān)管的資本密集型業(yè)務(wù)

我們的主要業(yè)務(wù)有兩塊：BNSF and BHE，它們存在共同的優(yōu)點，而他們的這些特質(zhì)又和我們其他的業(yè)務(wù)不一樣。所以我們把他們的各項統(tǒng)計數(shù)據(jù)從我們GAAP準(zhǔn)則下的資產(chǎn)負(fù)債表和收益表中分離出來，在這封信中單獨來談。

它們的一個主要的共同特點就是對長期的、受監(jiān)管的資產(chǎn)進(jìn)行大量投資。這些資產(chǎn)部分由大規(guī)模長期債務(wù)支撐，但是不是伯克希爾擔(dān)保。這些資產(chǎn)不需要我們進(jìn)行信貸支持，因為即使經(jīng)濟(jì)情況不好，它們的盈利也能彌補(bǔ)他們的利率負(fù)債。例如，去年，在鐵路經(jīng)濟(jì)不景氣的情況下，BNSF的利息保障比率超過了8：1（我們對于利息保障比率的定義是稅前收益/利息，而不是稅息折舊及攤銷前利潤/利息，盡管后者才經(jīng)常被人使用，但是我們認(rèn)為這種方法存在很大的問題）。

與此同時，在對于BHE，有兩個因素能夠保證公司在任何情況下都能夠支付債務(wù)支出。第一個在很多的公共事業(yè)項目中十分常見：抗衰退收益，這些來自于這些公司提供的獨家額外服務(wù)。第二個只有我們其他幾個少數(shù)的公共事業(yè)項目所享有，即收入來源多樣化，這樣可以讓我們免于因為一個單一監(jiān)管機(jī)構(gòu)而遭受損失。我們獲得的大部分收益，很多是由于強(qiáng)大的母體公司所擁有的巨大優(yōu)勢帶來了一些補(bǔ)充，這樣就讓BHE和它的一些有用的分公司降低了他們的債務(wù)成本。這些讓我們和我們的的顧客獲得了很大的收益。

眾所周知，去年BHE和BNSF這兩家公司花費了116億美元在修建和裝備上，對美國的城市內(nèi)部結(jié)構(gòu)做出了重要的貢獻(xiàn)。只要它們能夠承諾合理的收益回報，那么我們很愿意做這樣的投資。不過前提就是，我們對未來的規(guī)劃有絕對的信心。

我們的這種自信心，不僅來自于我們自身過去的經(jīng)驗，而且來自于我們對社會清晰的認(rèn)識——社會永遠(yuǎn)都會需要這種對于交通和能源的巨大投資。確保資金穩(wěn)定流入一些重要的項目，對政府部門很有利。同時，做這些項目的投資對我們而言也是十分有利的，它可以讓我們贏得政府及人民的信任。

低廉的價格是讓這些支持者們高興的重要原因。在愛荷華州，BHE的平均零售價是5分/千瓦時，Alliant，該周的另一個主要的有用能源，均價是9.3美分。這里有一些來自附近州的可進(jìn)行比較的價格數(shù)據(jù)：內(nèi)布拉斯加州9美分、密蘇爾州9.3美分、伊利諾斯州9.7美分、明尼蘇達(dá)州9.7美分。國家的平均價格大概是10.4美分。我們的底價為我們工薪階層的顧客增加了一些額外的收益。

對于BNSF而言，它的價格很難和一些主要的鐵路公司去進(jìn)行比較，因為他們在運輸貨物和運輸里程上和其他公司存在著巨大的差異。然而，為了提供未加工的措施，去年我們的收益低于3美分每噸每公里，然而其他四個主要的美國鐵路客戶的電子運輸費用至少比我們高40%，從4.2美分到5.3美分不等。

BHE和BNSF公司已經(jīng)成為美國能源友好型產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)頭羊。在風(fēng)力發(fā)電產(chǎn)業(yè)上，沒有哪個州能夠超過愛荷華州，去年我們生產(chǎn)的風(fēng)電相當(dāng)于我們鐵路顧客所用電量的47%。（新增的風(fēng)電項目將會讓這個指數(shù)在2017年達(dá)到58%）。

BNSF，和其他一等鐵路公司一樣，僅僅用一加侖的柴油可以讓一噸的貨物移動500米。這比卡車的能源利用率高了4倍！而且，更重要的是，鐵路運輸減少了高速公路的擁堵情況和嚴(yán)重堵車所帶來的巨大開銷。

這里是BHE和BNSF的一些主要數(shù)據(jù)：

我目前希望在2016年BHE能增加稅后收益，但是BNSF收入在降低。

制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和零售業(yè)

我們要詳細(xì)地談?wù)劜�克稀�柕倪@部分業(yè)務(wù)狀況。讓我們來看一看該業(yè)務(wù)部門的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表。

資產(chǎn)負(fù)債表12/31/15（單位：百萬美元）

損益表（單位：百萬美元）

*已經(jīng)重申了不包含馬蒙集團(tuán)租賃業(yè)務(wù)的2013年收入，現(xiàn)在這部分業(yè)務(wù)收支已計入了金融和金融產(chǎn)品部門。

我們根據(jù)一般會計公認(rèn)原則得出的收支信息在第38頁。相比之下，上表中的營業(yè)支出不是根據(jù)一般會計公認(rèn)原則計算的，因為它沒有包括某些收購記賬項目（主要是一些無形資產(chǎn)的攤銷）。我們這樣做是因為查理和我認(rèn)為經(jīng)過這樣調(diào)整后的數(shù)字比一般公用會計原則數(shù)據(jù)更能精確反映表中所有業(yè)務(wù)的實際收支情況。