最基本的股票估值指標(biāo)市盈率 股票估值指標(biāo)知識(shí)專題
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圖11-2顯示的是大盤1871~2012年12月的歷史市盈率，計(jì)算的依據(jù)是標(biāo)準(zhǔn)普爾公司過(guò)去12個(gè)月的報(bào)告利潤(rùn)與另一個(gè)備選市盈率（根據(jù)過(guò)去10年間盈利數(shù)據(jù)計(jì)算的市盈率，也稱CAPE比率，稍后我們將討論這一比率）。根據(jù)12個(gè)月數(shù)據(jù)計(jì)算的市盈率走勢(shì)存在一個(gè)明顯的尖峰，在2009年衰退期間觸及123.73點(diǎn)。這一尖峰的成因不在于股票價(jià)格過(guò)高，而在于因少數(shù)公司遭受的巨額損失所產(chǎn)生的整體盈利水平的極度下滑。而尖峰的走緩也是因?yàn)樯贁?shù)公司集中出現(xiàn)大幅損失所導(dǎo)致的，這發(fā)生于2000年的蕭條期間。與算數(shù)平均值相比，市盈率的中值減少了這些尖峰的影響，能夠更好地代表市場(chǎng)的歷史估值。1871~2012年，根據(jù)過(guò)去12個(gè)月數(shù)據(jù)計(jì)算得到的市盈率中值為14.5倍，而根據(jù)未來(lái)12個(gè)月盈利計(jì)算得到的市盈率中值為15.09倍。
圖11-2 1年期市盈率與10年期CAPE比率（1881~2012年）
歸并偏誤
計(jì)算一個(gè)指數(shù)或投資組合市盈率的傳統(tǒng)方式，是將指數(shù)中每家公司的盈利加總，再用這一數(shù)值除以指數(shù)的總市值。這一指標(biāo)通常能較好的描述市場(chǎng)價(jià)值。但如果其中的一家或幾家公司公布了較大的損失，這種方法就會(huì)給讓指數(shù)的估值結(jié)果變得極度失真。看一個(gè)簡(jiǎn)單的例子，有兩家公司，A公司與B公司。假設(shè)A公司是一家業(yè)績(jī)良好的公司，利潤(rùn)為100億美元，平均市盈率為15倍，其市值為1500億美元。假設(shè)B公司的業(yè)績(jī)不佳，公司的損失為90億美元，市值只有100億美元。一個(gè)以市值加權(quán)的投資組合中，A公司的比重大約為94%（1500億美元/1600億美元），而B公司的比重為6%。然而，如果使用傳統(tǒng)的市盈率計(jì)算方法，該組合的市盈率將會(huì)計(jì)算這兩家公司的總盈利（10億美元），再用這一數(shù)值是除以這兩家公司的總市值（1600億美元）。按這種方法計(jì)算出來(lái)的市盈率為160倍，簡(jiǎn)直高得離譜，而整個(gè)投資組合的94%聚集在一家公司上，該公司的市盈率只有15倍。我將指數(shù)中存在的這一扭曲現(xiàn)象稱為歸并偏誤（aggregation bias）。
將利潤(rùn)與損失加總，然后再用這一數(shù)值與市場(chǎng)總值相除的做法是錯(cuò)誤的，原因在于，一家公司的損失不能抵消另一家公司的利潤(rùn)。股東的利益與所在公司的利潤(rùn)密切相關(guān)，卻與其他公司的損失無(wú)關(guān)。
在2001~2002年的衰退期間及最近的金融危機(jī)中，歸并偏誤顯得尤其突出。2001年盈利的大幅下滑是由科技股行業(yè)泡沫破滅造成的，某些公司（如時(shí)代華納公司）被迫對(duì)其所投資的資產(chǎn)組合實(shí)施了大規(guī)模的資產(chǎn)減記。金融業(yè)在2009年巨虧，花旗集團(tuán)、美國(guó)銀行，尤其是美國(guó)國(guó)際集團(tuán)產(chǎn)生了天量虧損，這也抵消了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中盈利公司的大部分利潤(rùn)。
歸并偏誤的調(diào)整沒(méi)什么捷徑可走。一種方法是對(duì)指數(shù)中每家公司的盈利與損失按照市值進(jìn)行加權(quán)。在正常情況下，當(dāng)大多數(shù)公司盈利而只有少部分公司虧損時(shí)，歸并偏誤比較小。當(dāng)小部分公司遭遇了巨額損失時(shí)，歸并偏誤變得非常大。
凈收益率
市盈率的倒數(shù)也是一個(gè)估值的重要變量，這一比率又稱凈收益率。凈收益率類似于股息收益率，它測(cè)度的是每一美元股票市值產(chǎn)生的盈利。美國(guó)股市市盈率中值大約為15倍，這意味著凈收益率的中值為1/15，或6.67%，這一數(shù)值非常接近股票的實(shí)際長(zhǎng)期收益率。這種情況絕非巧合，實(shí)際上可以通過(guò)金融理論預(yù)測(cè)出來(lái)。在通貨膨脹期間，債券的利息與本金保持不變，而股票與債券不同，它代表著對(duì)真實(shí)資產(chǎn)的要求權(quán)，而真實(shí)資產(chǎn)的價(jià)值會(huì)隨著價(jià)格總水平的上漲而增加。因此，股票的凈收益率是一種實(shí)際收益率，應(yīng)當(dāng)與股東在股票持有期間的實(shí)際平均收益率相匹配。