昨天有朋友問我，怎么給股票估值？
 

這個問題，如果扔到紐約大街上問路人，基本上答案無非就是PE，EV/EBITDA，DCF，P/S，P/B。
 

這些估值方法里，顯然DCF是最復雜也是看起來最有道理的一個。鑒于搭一個DCF得老半天（當然啦，可以讓賣方搭好了發過來自己改改hhhhh)，且PE倍數很多時候和DCF道理差不多，今天我們就來看看各種利率（期望回報率）下的公允PE倍數。
 

相信大家基本上都知道DCF的原理，Free cash flow = EBIT*(1-T)+D&A-CapEx-Increase in Working Capital。一般公司快速發展期CapEx比D&A高，到了快成熟(Terminal Value)之前可能會有D&A比CapEx高，成熟之后D&A和CapEx差不多，那實際上假如D&A和CapEx大致平衡的話，FCF和EBIT*(1-T)之間也就差了點increase in Working Capital，這里就簡單用Earnings代替了。

這里顯示的是一個看起來還不錯的公司，增速前三年有20%左右的CAGR，后面逐漸降低到7%的terminal growth (嗯，顯然是我國經濟的terminal growth)。無風險利率4%大概是直接從銀行窗口買理財的收益（對比一下現在10年期國債也就3.7%），6%的股市風險溢價，都挺正常的，算出來這么一個公司公允價值有60倍PE。
 

憑經驗而言，這種公司是不可能給這么高的估值的，而且75%左右的價值都來源于Terminal value，這也是很冒險的。

在過去大概7-8年里，地方政府通過信托表外借了很多錢，無形中拉高了無風險利率，這些產品對于普通老百姓而言不太可能買得到，但對于稍微有點錢的家庭和金融機構而言，卻唾手可得。那把無風險利率改成7%會怎么樣呢？

哇塞，公允價值一下子從60倍掉到了30倍。而且terminal value占比掉到了60%。從經驗而言這個估值比較貼近市場價格了。
 

這個小小的數字游戲有什么意義呢？
 

第一，過去幾年影子銀行這一大堆爛事拉高了無風險利率，假如資管新規能比較有效的執行，也沒有出什么新花樣，那么到了2020年底，無風險利率回歸到了4%左右，那么是不是A股很多股票的估值都要上升一些呢？當然現在大家也普遍認識到城投債有風險了，新疆的違約還只是開始，恐怕到了19年會有更多違約。
 

第二，怎么從投資的角度理解這個discount rate呢？假如一個買了就拿著的投資者，一直拿到底，那30倍PE的時候買這個股票年化收益率是13%，60倍PE的時候買就是10%.歷史上比較偉大的投資者年化收益率都在20%以上。假如要有20%的年化收益率，這么一個股票就要在13倍PE的時候買。一般來說這種機會都可遇不可求，比如14年的茅臺。

第三，怎么從投機的角度理解呢？假設一個投機者認為市場中有一部分可觀的長線投資資金對于13%的年化收益率十分滿意，那么很有可能這部分長線資金會把PE打到30倍，那么在低于這個價格買入，比如20倍PE，短時間內（比如半年吧）市場價格有機會上漲50%，即使沒有的話，20倍PE買入并持有到底也對應16%的年化收益率，本身并不低了。