杠桿化：不能承受之重！_股票知識
admin
股票知識學院
最近，債務問題，或者說杠桿化，似乎成為了一個焦點。美國汽車(行情專區)城底特律宣告破產。無錫尚德進入破產重組。隨后，剛剛閉幕的中央經濟工作會議，更是將“著力防控債務風險”，確定為2014年中國經濟工作六大主要任務。之后不久，媒體上又傳出，曾經花7000萬元風光嫁女的山西呂梁首富邢利斌旗下的聯盛集團，終于因債務問題而宣告破產重整。
諸如此類，不禁引發我的思考：高度的杠桿化到底有何危害？或者說高度杠桿化的企業出現財務危機是否必然？是否有中國特色還是全球普適？如何從財務的角度去評估企業的債務安全？中國式的債務危機背后有何更深層次的原因？
我們不妨把聯盛集團、無錫尚德等債務危機的相關背景作為研究的出發點。
聯盛集團這些年發展軌跡的要點如下：
2002年，邢利斌收購柳木的興無煤礦是聯盛集團擴張的起點。
自此，以打造煤焦企業“航空母艦”為戰略目標的聯盛集團，就走上了一條大肆舉借債務以支撐其通過參股、收購和租賃其他煤礦、其他煤焦企業的擴張之路。
如圖表1所示，從聯盛集團的合并會計報表來看，僅2012年底相對于2012年一季度，僅三個季度的時間，聯盛集團的總資產增加了335億元，增長了235.92%，其中有190億元的資金源于舉債，短短三個季度，負債增長了191.92%。這即為聯盛集團依靠舉債瘋狂擴張的一個證據。
截至2013年6月底，聯盛集團的資產負債率達到62.13%，財務杠桿達到2.64倍。這還不包括諸如擔保等表外負債。如果包括這些表外負債，據“某接近聯盛集團的金融機構人士透露，目前聯盛集團的資產負債率已超過90%”，財務杠桿已經超過10倍！
負債中約有80億元源自資金成本相對較高的各類信托，僅以“松花江【77】號山西福裕能源項目收益權集合資金信托計劃”為例，“預期年化收益率為9.8%~12%”，資金成本不可謂不高。
與此同時，產業與宏觀經濟形勢對煤炭行業極為不利，據“新華社稱，聯盛能源主產的焦煤價格由2008年最高時的每噸1500元下降到目前的每噸近600元”.
聯盛集團宣告破產重整之后，當地地方政府表示，將大力支持聯盛集團的重整。
我們再來看無錫尚德近些年的發展軌跡：
2001年，施正榮回國創業，無錫尚德宣告成立。2005年，尚德正式登陸美國紐交所主板市場，成為首家在美國主板上市的中國民營企業，施正榮也因此成為當年度中國首富。
此后，無錫尚德開始快速擴張，僅“2005年到2007年，尚德的銷售額從2億美元升至13.48億美元，利潤從3000多萬美元升至1.7億美元”。
在尚德的快速擴張過程中，其資金來源主要依賴各種負債。根據尚德最后公布的財務報表，截至2012年一季度末，其總資產43.78億美元，總負債達35.81億美元，資產負債率高達81.80%，財務杠桿達到5.50倍。
擴張過程中，尚德的許多投資事后被證明是失敗的。比如施正榮“力排眾議在上海投入3億美元建造傳統薄膜電池工廠……后來多晶硅價格暴跌，結果該項目工程至半卻被改建為晶硅電池工廠，前期投入的數億資金就此灰飛煙滅”。
再來看尚德的行業與宏觀背景，全球光伏市場需求不振、競爭極度加劇，僅看2011年，其銷售收入逐季下降，從一季度的“8.77億美元逐步下滑到了6.29億美元、4.095億美元，出貨量則分別是491兆瓦、523兆瓦和382兆瓦，毛利率更是從去年一季度的21%下滑到了今年前三月的0.59%”.
這些辛酸故事的背后有何一般性？這里我們不妨通過一個直觀的例子結合圖表2來理解一下這個看起來非常復雜的的問題。
假設某企業需要300元的投資，為討論的簡便計，我們忽略所得稅。我們假設：
第一，扣除利息之前的投資報酬率假設在繁榮時為12%、蕭條時為4%，波動幅度為8%，這就是所謂的商業風險，是由企業之外的因素，比如行業周期、宏觀經濟周期所致，是企業無法完全控制的。
第二，如果企業不負債，此時300元的總投資全部由股東投入，此時財務杠桿=總資產300元/股東權益300元=1倍，那么繁榮或蕭條時每年賺取的300?12%=36元或300?4%=12元的利潤全部歸屬股東，股東的投資報酬率分別為12%和4%，波動幅度仍為8%，即此時企業僅承擔商業風險。
第三，如果借款200元，300元的總投資中股東只需投資100元，此時財務杠桿為3倍。假設借款的年利率為8%，那么無論繁榮還是蕭條，企業都需要優先于股東支付每年200?8%=16元的利息，支付完這一利息之后，繁榮或蕭條時股東的利潤分別為20元或-4元，股東的投資報酬率分別為20%或-4%，波動幅度為24%，較不借款時，放大了3倍，這一放大倍率，正好是財務杠桿！
這一結論意味著，如圖表2所示，財務杠桿的存在，將會放大經濟與行業的風險，從而使股東面臨著更大的風險顯露！
那么導致這一現象的原因何在？根源在于利息是固定的、優先的支付義務，即企業賺取營業利潤之后，得首先按照約定的利率優先向債權人支付利息并償還到期本金之后，余下的現金流才納稅并分紅。
繁榮時，支付利息之前的營業利潤增加，但固定的、優先的利息等支付義務不變，那么股東的利潤將增加得更快一些。但是不可能永遠風和日麗，蕭條來臨，剔除利息之前的營業利潤下降，但固定的、優先的利息等支付義務不下降，因此股東的利潤下降得更快一些。
這就意味著，正是利息這一優先的和固定的支付義務的存在，導致依賴負債融資的杠桿化，會放大股東的利潤、股東的現金流對經濟或商業風險的敏感性。
更深入地，不僅是利息這一固定的支付義務是如此，其他一切優先并且固定的支付義務，比如企業年金中企業承擔的繳款義務、固定資產的折舊等固定的經營成本等，都將放大企業的風險。這就是圖表2的基本思想。
這一分析至少有這樣幾個方面的意義：
第一，經濟和行業的風險，或者說商業風險的存在，是客觀的，是不以個別企業的意志為轉移的。財務杠桿越高，股東的利潤和現金流就會愈加放大股東的現金流和股東的利潤對商業風險的敏感性。
當杠桿足夠大，經濟或行業足夠蕭條時，高杠桿下股東權益對負債的緩沖作用消失，出現資不抵債、出現財務危機就是必然的。
讀者朋友們就會發現，幸福的企業，各有各的幸福；但不幸的企業，卻有著相同的悲慘經歷！高杠桿、低投資報酬率、外部的行業或經濟的蕭條等不利影響，最終共同的結局—破產或重整！
這一規則是普適的而不是中國特色的。有興趣的讀者還可以考察美國第十一大破產案—全球第三大能源巨頭邁朗集團破產案、韓國最大的大宇集團破產案。其演繹軌跡和聯盛集團、無錫尚德如出一轍。
邁朗是持續數年大幅舉債擴張，在電力(行情專區)價格管制但煤炭、天然氣價格大幅上升導致成本上升時，終于撐不住而走上了破產法庭。大宇也是在大幅舉債擴張、并購，1997年亞洲金融危機壓垮了最后一根稻草，導致其最終破產。
高度杠桿化對企業的影響，原則上也適用于地方政府，底特律的破產，原因正在于此。這也是為什么中央經濟工作會議，把“著力防控債務風險”作為2014年經濟工作的六大任務之一。這同時也意味著杠桿化及可能的風險，是中國經濟增長最大的隱憂之一。
既然這一規律是普適的，我又開始擔心中國一些高度杠桿化的行業了。中國房地產(行情專區)行業的財務杠桿平均約為3.26倍，其中諸如保利地產(600048,股吧)(行情股吧買賣點)等更是高達5倍。如果老百姓一旦改變關于房價持續上漲的預期，或者某一個房企出現資金鏈條的斷裂，后果會如何？相信大家可以自己解讀。
第二，從財務的角度來評估債務安全性，我在本專欄的其他文章中曾經介紹過，應該看投資報酬率是不是高于資金成本，看經營活動現金凈流量在多大程度上能夠保障利息的支付，看資產負債率或財務杠桿。
本文的分析還告訴我們，凈利潤或經營活動現金凈流量相對于經濟周期的敏感性，也是我們評估債務安全的重要指標。更進一步說，諸如利息等優先的、固定的支付義務水平的高低，又是影響凈利潤或現金凈流量對經濟周期敏感性的內在指標，也是我們評估企業的債務安全性的重要指標。
本文由東方銅牛網股票知識小編編輯，轉載股票知識相關文章請注明文章地址鏈接。