總結(jié)：牛市套利操作方法為交易者買入近期合約的同時(shí)賣出遠(yuǎn)期合約。套利的成敗取決于價(jià)差的變化，與價(jià)格的變動(dòng)方向與程度無關(guān)。對于價(jià)差的計(jì)算，我們統(tǒng)一用近期月份減去遠(yuǎn)期月份。價(jià)差擴(kuò)大，獲利；價(jià)差縮小，虧損。

　　（2）熊市套利
　　當(dāng)市場是熊市時(shí)，一般說來，較近月份的合約價(jià)格下跌幅度往往要大于較遠(yuǎn)期合約價(jià)格的下跌幅度，或者近期月份合約價(jià)格的上漲幅度小于遠(yuǎn)期月份合約。在這種情況下，無論是正向市場還是反向市場，賣出較近月份的合約同時(shí)買入較遠(yuǎn)月份的合約進(jìn)行套利盈利的可能性比較大，我們稱這種套利為熊市套利。
　　案例分析：
　　2004年1月末，我國爆發(fā)高致病性禽流感疫情。豆粕是禽類飼料的主要原料，禽流感的爆發(fā)使連粕春節(jié)后開盤即報(bào)跌停，兩天后再次下跌80多個(gè)點(diǎn)。據(jù)中國飼料行業(yè)協(xié)會(huì)估計(jì)，2003年中國豆粕產(chǎn)量為2100萬噸，其中的40％～50％用于家禽飼料，可見在我國每月家禽飼料平均要消耗豆粕70萬～87.5萬噸。如果禽流感不能在1個(gè)月內(nèi)得到控制，將會(huì)使國內(nèi)豆粕用量下降3％～4％，超過兩個(gè)月會(huì)使豆粕用量減少150萬噸左右。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國1月大豆到港210萬噸左右，裝船量123.5萬噸，這批裝船大豆2月份到港后要么存在港口每天支付庫存費(fèi)，要么壓榨商被迫開工騰出倉庫讓給新進(jìn)口的大豆。無論那種方式壓榨商都要賠錢。在這種情況下，即使禽流感得到控制，豆粕價(jià)格也不會(huì)很快就漲起來。因?yàn)榍捌诘年惼蛇�沒有被消化，豆粕的儲(chǔ)藏期較短，這有可能使豆粕價(jià)格剛有復(fù)蘇的跡象就會(huì)出現(xiàn)大量的現(xiàn)貨拋售，所以近月合約總是要受到現(xiàn)貨的壓制。在遠(yuǎn)月合約上，原料價(jià)格高會(huì)迫使壓榨商盡力維持其產(chǎn)品售價(jià)以保護(hù)利潤，另外全球大豆的減產(chǎn)、供給嚴(yán)重不足使壓榨商有理由給出更高報(bào)價(jià)。因此，在禽流感被有效控制前后的一段時(shí)間內(nèi)豆粕遠(yuǎn)月合約和近月合約的價(jià)差會(huì)拉大，而在當(dāng)時(shí)兩者價(jià)差比較穩(wěn)定的時(shí)候，投資者可進(jìn)行拋5月買9月的熊市套利交易。
　　于是，套利者2004年2月11日決定賣出1手5月份豆粕合約，價(jià)格為2740元/噸；同時(shí)買入1手9月份豆粕合約，價(jià)格為2800元/噸，以期望未來某個(gè)有利時(shí)機(jī)同時(shí)平倉獲取利潤。在2004年5月11日，盤中價(jià)差出現(xiàn)異動(dòng)，套利果斷決定兌現(xiàn)浮動(dòng)贏利。買入1手5月份豆粕合約，價(jià)格為3050元/噸；同時(shí)賣出1手9月份豆粕合約，價(jià)格為3250元/噸。具體交易情況如表2—2所示。

   總結(jié)：操作方法為交易者賣出近期合約的同時(shí)買入遠(yuǎn)期合約。套利的成敗取決于價(jià)差的變化，與價(jià)格的變動(dòng)方向與程度無關(guān)。對于價(jià)差的計(jì)算，我們統(tǒng)一用近期月份減去遠(yuǎn)期月份。價(jià)差縮小，獲利；價(jià)差擴(kuò)大，虧損。

　　（3）蝶式套利
　　蝶式套利是跨期套利另一種常見的形式，它是利用不同交割月份的價(jià)差進(jìn)行套利交易而獲利，有兩個(gè)方向相反，共享居中交割月份合約的跨期套利組成。蝶式套利交易的基本原理是：交易者認(rèn)為居中間的交割月份期貨合約價(jià)格與兩旁交割月份合約價(jià)格之間的相關(guān)關(guān)系會(huì)出現(xiàn)差異。蝶式套利是兩個(gè)跨期套利的互補(bǔ)平衡組合，實(shí)際上可以說是“套利的套利”。
　　案例分析：
　　2005年1月25日收盤，CU0504-CU0503合約差價(jià)-1000點(diǎn)，CU0505-CU0504合約差價(jià)-800點(diǎn)，兩跨期套利差價(jià)為200點(diǎn)。1月26日開盤后，上海現(xiàn)貨市場銅升水820元/噸，兩跨期套利差價(jià)也開始擴(kuò)大。套利者決定在當(dāng)天賣出1手3月份銅合約，價(jià)格為30500元/噸；同時(shí)買入2手4月份銅合約，價(jià)格為29000元/噸；以及賣出1手5月份銅合約，價(jià)格為28500元/噸，以期望未來某個(gè)有利時(shí)機(jī)同時(shí)平倉獲取利潤。在2005年3月4日盤中，套利者決定平倉。買入1手3月份銅合約，價(jià)格為31600元/噸；同時(shí)賣出2手4月份銅合約，價(jià)格為31500元/噸；以及買入1手5月份銅合約，價(jià)格為30500元/噸。具體交易情況如表2—3所示。

   總結(jié)：操作方法為由兩個(gè)方向相反，共享居中交割月份的跨期套利組成。風(fēng)險(xiǎn)、利潤都較普通的跨期套利小。

　　對跨期套利的總結(jié)：由上面三個(gè)案例，我們可以知道，當(dāng)觀察到價(jià)格上升時(shí)，就會(huì)預(yù)料到近期月份的價(jià)格上升將超過延期月份的價(jià)格上升；當(dāng)預(yù)計(jì)價(jià)格下跌時(shí)，就會(huì)預(yù)期近期月份的價(jià)格下跌將超過延期月份的價(jià)格下跌。因此，可以得出一個(gè)結(jié)論：無論在正向市場還是反向市場，對商品市場一般的預(yù)期是近期月份比延期月份具有更大的價(jià)格波動(dòng)性。

　　2、跨商品套利
　　指利用兩種不同的、但相互關(guān)聯(lián)的商品之間的期貨合約價(jià)格差異進(jìn)行套利。
　　（1）相關(guān)商品套利
　　案例分析：
　　2003年3月20日前后，受伊拉克戰(zhàn)爭影響，銅價(jià)波動(dòng)急劇擴(kuò)大，銅在國防工業(yè)中用以制造子彈、炮彈、槍炮零件等，每生產(chǎn)100萬發(fā)子彈，需用銅13--14噸。銅和鋁作為兩種最為主要的有色金屬，自1998年來兩者之間價(jià)格的相關(guān)系數(shù)高達(dá)84%，但在價(jià)格運(yùn)行上二者并不完全同步，差價(jià)始終處于變化之中。套利者決定在2003年3月28日買入1手4月份銅合約，價(jià)格為16400元/噸；同時(shí)賣出1手4月份鋁合約，價(jià)格為14300元/噸，以期望未來某個(gè)有利時(shí)機(jī)同時(shí)平倉獲取利潤。2003年4月14日，臨近最后交易日，套利者決定平倉。賣出1手4月份銅合約，價(jià)格為17100元/噸；同時(shí)買入1手4月份鋁合約，價(jià)格為14700元/噸。具體交易情況如表2—4所示。

   （2）原料與成品間套利
　　指利用原材料商品和它的制成品之間的價(jià)格關(guān)系進(jìn)行套利。
　　案例分析：
　　大豆與豆油、豆粕之間存在著“100%大豆=17%（19%）豆油+78.5%豆粕+3%（1%）損耗”的關(guān)系，同時(shí)也存在“100%大豆*購進(jìn)價(jià)格+加工費(fèi)用+利潤=17%（19%）豆油*銷售價(jià)格+80%豆粕*銷售價(jià)格”的平衡關(guān)系。2002年2月左右，豆油的平均價(jià)格為3900元/噸（以大連地區(qū)價(jià)格為準(zhǔn)），則上述價(jià)格關(guān)系公式可以簡化為：大豆價(jià)格+壓榨利潤=豆粕價(jià)格*0.8+700。統(tǒng)計(jì)大商所2000年到2002年的大豆壓榨利潤值，發(fā)現(xiàn)其波動(dòng)區(qū)間為[-100，100]。也就是說在2002年大豆壓榨套利的指標(biāo)臨界值為-100和+100（經(jīng)驗(yàn)數(shù)值），超過這個(gè)數(shù)值便可以進(jìn)行套利操作。
　　2002年2月19日大連大豆、豆粕的收盤價(jià)分別為2092、1658元/噸，壓榨利潤指標(biāo)值=1658*0.785+700-2092=-90.47元/噸，接近臨界值。到次日收盤時(shí)，大連大豆、豆粕的收盤價(jià)分別2119、1659元/噸，已經(jīng)超過臨界值。于是套利者在2002年2月21日開盤進(jìn)場套利，賣出1手9月份大豆合約，價(jià)格為2123元/噸；同時(shí)買入1手9月份豆粕合約，價(jià)格為1661元/噸，以期望未來某個(gè)有利時(shí)機(jī)同時(shí)平倉獲取利潤。到3月5日盤中，套利者決定買入1手9月份大豆合約，價(jià)格為2083元/噸；同時(shí)賣出1手9月份豆粕合約，價(jià)格為1705元/噸。具體交易情況如表2—5所示。

   鏈接：連豆與豆粕期貨合約價(jià)差走勢的季節(jié)性特征為大豆與豆粕的價(jià)差在第一季度處于全年的較低位置；而兩者價(jià)差3至6月份期間不斷擴(kuò)大；6月初到8月中旬價(jià)差開始由高位回落，并在8月中旬再度接近全年低點(diǎn)；8月底至9月中旬價(jià)差再度擴(kuò)大；9月中旬以后則再度回落至低位，全年價(jià)差低點(diǎn)一般也出現(xiàn)在10月至12月這段時(shí)間內(nèi)。
　　對跨商品套利的總結(jié)：進(jìn)行跨商品套利交易時(shí)，應(yīng)注意相關(guān)商品間價(jià)格變動(dòng)的相關(guān)關(guān)系。其價(jià)格變動(dòng)方向是一致的，但波動(dòng)幅度不同。

　　3、 跨市套利
　　指在某個(gè)交易所買入（或賣出）某一交割月份的某種商品合約同時(shí)，在另一個(gè)交易所賣出（或買入）同一交割月份的同種商品合約。
　　案例分析：
　　2001年我國正式加入WTO，隨著關(guān)稅的整體下調(diào)與進(jìn)出口經(jīng)營權(quán)的放開，國內(nèi)市場加速與國際市場接軌。上海期貨交易所（SHFE）已成為與倫敦金屬交易所（LME）、紐約商品交易所（COMEX）并駕齊驅(qū)的世界三大有色金屬交易中心，指導(dǎo)著東西半球的有色金屬的價(jià)格方向及資源流向。銅作為一種高度國際化和高度市場化的商品，其價(jià)格波動(dòng)與世界經(jīng)濟(jì)的興衰息息相關(guān)，上海銅跨市套利作為期貨市場中一種較為成熟的投資方式，更充分地顯示了其存在的價(jià)值，吸引了投資者的眼球。
　　通過對1995-2003年SHFE和LME收盤價(jià)作定量回歸模型，應(yīng)用最小二乘法，得到兩者正相關(guān)性達(dá)到96.2%，屬于高度正相關(guān)。多年的實(shí)踐也證實(shí)兩個(gè)市場的運(yùn)行方向與周期非常吻合。從上海期銅與倫敦期銅的比價(jià)關(guān)系上看， 兩地價(jià)差絕大多數(shù)時(shí)間在9.6-10.6區(qū)間運(yùn)行，當(dāng)然也曾出現(xiàn)過10.8與9.2甚至11與8.6的個(gè)別情形。以下是2004年7、8月份的SHFE與LME三月期合約價(jià)格表（截至當(dāng)日15：00）。

   套利者決定在2004年7月29日比價(jià)9.13時(shí)，買入SHFE500噸（100手）賣出LME500噸（20手），以期望未來某個(gè)有利時(shí)機(jī)同時(shí)平倉獲取利潤。在2004年8月4日盤中比價(jià)9.33，套利者決定獲利平倉。具體交易情況如表2—7所示。

   對跨市套利的總結(jié)：跨市套利的基本原理與跨期套利基本相同，其主要依據(jù)是市場間的價(jià)差。在操作中應(yīng)特別注意以下幾方面因素：運(yùn)輸費(fèi)、交割等級(jí)差異、交易單位、保證金與傭金成本、以及匯率變動(dòng)趨勢。

　　五、套利交易風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)
　　在噪音交易模型中，投資者被劃分為理性套利者和噪音交易者兩類，前者掌握較完全的基礎(chǔ)信息，后者則根據(jù)與基礎(chǔ)價(jià)值無關(guān)的噪音信息進(jìn)行交易。任何在短期進(jìn)行套利的套利者都必須承受這種風(fēng)險(xiǎn)。噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使得理性套利者的行為發(fā)生變異。他們可能會(huì)“理性地”忽視對基礎(chǔ)信息的分析，而轉(zhuǎn)向預(yù)測噪音交易者的行為，使得操作方向與噪音交易者相同，從而使價(jià)格的漲跌加速。
　　2、 逼空風(fēng)險(xiǎn)
　　套利交易必然涉及同時(shí)做多做空。在期貨市場中，有時(shí)可能發(fā)生逼空現(xiàn)象。不管是什么類型的套利，如果做空的合約發(fā)生逼空現(xiàn)象，套利頭寸往往是虧損的，當(dāng)逼空行為得不到終止時(shí)，價(jià)格偏差將扭曲到難以想象的地步。
　　3、 套利的時(shí)間跨度
　　套利的時(shí)間跨度是套利者需要考慮的重要因素，即套利者考慮問題的時(shí)間跨度小于或等于噪音交易者錯(cuò)誤估價(jià)的持續(xù)時(shí)間。短期內(nèi)，或者說在套利交易預(yù)期周內(nèi)，價(jià)格偏差有進(jìn)一步扭曲的風(fēng)險(xiǎn)。對于進(jìn)行短期套利的套利者來說，這種風(fēng)險(xiǎn)是顯著的。在價(jià)格偏差恢復(fù)到正常水平前，這種偏差程度可能進(jìn)一步加劇，這將直接導(dǎo)致交易者的資金壓力增加和清算風(fēng)險(xiǎn)。而對于那些并非管理自有資金的交易者而言，例如套利基金的基金經(jīng)理，價(jià)格偏差持續(xù)的時(shí)間過長會(huì)影響在一段時(shí)間內(nèi)的基金業(yè)績表現(xiàn)。
　　一般而言，套利者考慮問題的時(shí)間跨度越長，他們的交易越主動(dòng)，市場也就越有效率。
　　4、交易成本
　　交易成本是套利者需要考慮的另一個(gè)重要因素。在期市套利中，交易成本包括買賣期貨合約的手續(xù)費(fèi)，如果涉及實(shí)物交割，還需要支付交割手續(xù)費(fèi)。此外，如果買賣缺乏流動(dòng)性的合約，因較大的買賣價(jià)差而支付的相關(guān)成本可能會(huì)非常大，對套利者的限制也非常明顯。
　　六、失敗案例分析及啟示
　　    1、案例介紹
　　2005年10月末開始，鄭商所上市的強(qiáng)麥5月份合約和9月份合約之間價(jià)差持續(xù)擴(kuò)大，到2006年1月6日達(dá)到71個(gè)點(diǎn)。根據(jù)以往歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)，這個(gè)價(jià)差已屬于高位水平，向正常價(jià)差回歸的概率很大，對當(dāng)時(shí)的強(qiáng)麥進(jìn)行賣5買9的套利機(jī)會(huì)已然出現(xiàn)。于是套利者便在2006年1月9日進(jìn)場套利，賣出1手5月份強(qiáng)麥合約，價(jià)格為1825元/噸；同時(shí)買入1手9月份強(qiáng)麥合約，價(jià)格為1755元/噸，以期望未來某個(gè)有利時(shí)機(jī)同時(shí)平倉獲取利潤。
　　但是接下來強(qiáng)麥5月份和9月份的價(jià)差走勢卻令套利者大失所望，其價(jià)差非但沒有像預(yù)期的那樣縮小，反而不斷擴(kuò)大，并很快突破100整數(shù)關(guān)口。套利者見價(jià)差還有擴(kuò)大趨勢，只好在春節(jié)前最后一個(gè)交易日平倉離場。具體交易情況如表3—1所示。

   2、這次套利交易失敗原因解析
　　這次套利交易操作之所以失敗是因?yàn)閺?qiáng)麥5月合約和9月合約的走勢不一致造成的，5月合約受到主力資金的拉抬，而9月合約卻遭到打壓，使得賣5買9的套利者的兩個(gè)頭寸均出現(xiàn)虧損。同樣的情況還出現(xiàn)在了2005年11月10日到12月初的行情中，因此這種反常的走勢值得套利者高度警惕。
　　   3、啟示
　　     （1）客觀對待歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)。統(tǒng)計(jì)方法并非萬能，評(píng)判一個(gè)對象，往往需要多種角度的觀察。
　　  （2）對當(dāng)前市場環(huán)境的分析尤為重要。結(jié)合統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和當(dāng)前市場環(huán)境分析套利機(jī)會(huì)是套利成功的關(guān)鍵。當(dāng)要對其進(jìn)行套利的合約出現(xiàn)走勢不同步時(shí)，即合約的相關(guān)性不強(qiáng)時(shí)，應(yīng)該引起套利者的高度警惕。
　　     （3）仔細(xì)分析投機(jī)主力資金運(yùn)作情況。現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)是由現(xiàn)貨市場供需不平衡引發(fā)的，不斷運(yùn)動(dòng)的期貨價(jià)格是由期貨市場買賣盤力量對比決定的。投機(jī)主力有能力使期價(jià)跌破現(xiàn)貨成本價(jià)后繼續(xù)下跌，在漲過現(xiàn)貨市場價(jià)格一定水平時(shí)繼續(xù)大幅上揚(yáng)。
　　七、有幫助的建議
　　（1）套利主要是研究兩份或多份合約之間的價(jià)值比，當(dāng)合約表現(xiàn)出的價(jià)格偏離正常價(jià)值比時(shí)，套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)。因此，應(yīng)多依賴基本面的分析。
　　（2）下單報(bào)價(jià)時(shí)明確指出價(jià)格差，增加成交概率。
　　（3）交易前制定盈利點(diǎn)位和止損點(diǎn)位，并在交易中嚴(yán)守紀(jì)律。
　　（4）知己知彼，不要在陌生的時(shí)常上做套利交易。
　　（5）不要做超額套利交易，不要用套利交易來保護(hù)已虧損的單盤交易。
　　（6）可以利用相關(guān)分析軟件做計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)上的精確分析。